§1. Кризисы в эпоху металлического стандарта
Общей чертой этих кризисов была потеря металлических резервов. Несмотря на уникальность каждого кризиса, их общим элементом было наличие стоящей перед денежными властями дилеммы. Она заключалась в выборе между внутренними и внешними целями. Отказ от внешней цели – конвертируемости валюты в определённое количество металла, определявшееся фиксированным обменным курсом, - и составлял содержание валютного кризиса.
Операции Джона Лоу (1716-20)
В 1705 году Лоу счёл, что созданием денег можно финансировать крупные экономические проекты, которые задействуют неиспользуемые ресурсы и увеличивают реальное богатство, не поднимая при этом цены. Теория была проверена на практике во Франции, где при поддержке регента в 1716 году был создан банк-эмитент банкнот, а также где была организована компания, получившая монополию на торговлю с Луизианой, затем табачную монополию, монополию на торговлю с Африкой, а затем и на всю внешнюю торговлю страны. Этот конгломерат купил в 1719 году право на чеканку монет и право на сбор всех французских налогов – вначале косвенных, а затем и прямых. Он также выкупил французский государственный долг по рыночным ценам (ниже номинала), профинансировав операцию по ставке, ниже выплачивавшейся правительством.
Для продажи акций компании банк увеличил эмиссию банкнот. К январю 1720 года цена акций упала ниже 10000 ливров, так как их держатели конвертировали свои прибыли в металл. Лоу запретил платежи в монетах на суммы больше 100 ливров. В феврале 1720 года компания взяла на себя управление банком, объявила его банкноты законным средством платежа на суммы больше 100 ливров, а также прекратила поддерживать цену акций посредством эмиссии. Последовавшее за этим падение цен вынудило банк зафиксировать цену на уровне 9000 ливров, а также проводить интервенции, выкупая акции за банкноты. В мае 1720 года фиксация прекратилась, когда количество законных средств платежа в обращении, а также уровень цен выросли вдвое, а запас металла истощился. Лоу девальвирвал металл и ввёл ограничения на размен банкнот. Атака на резервы Королевского Банка вынудила Лоу изменить проводимую им политику, что вызвало кризис доверия, а также крах его операций.
Коллапс случился даже несмотря на то, что с мая по декабрь 1720 года во Франции наблюдались дефляционные процессы. Количество банкнот в обращении к октябрю 1720 года снизилось на 56%, а цены – на 1/3 от своего пикового значения. К сентябрю 1721 года цена акции упала до 500 ливров, то есть практически до того же уровня, что и в мае 1719 года. Металл появился в обращении и был ревальвирован до того уровня, на котором находился в начале 1720 года.
Англия (1797)
Банк Англии приостановил функционирование золотого стандарта 27 февраля 1797 года, когда резервы снизились до уровня, незначительно превышающий 1 миллион фунтов стерлингов (далее – фунт). До начала войны с Францией они составляли 4 миллиона. Противоречия между потребностями финансирования военных действий и конвертируемостью усилились за период с 1793 года по 1797 год. Наконец, для предотвращения банкротства Банка Англии в феврале 1797 года, правительство разрешило временно приостановить свободный размен валюты на золото. Вскоре после приостановки Банк был готов его возобновить, однако правительство не разрешило это сделать. Приостановка размена возобновлялась ежегодно до 1803 года, когда было официально заявлено о восстановлении размена через шесть месяцев после ратификации мирного договора.
Соединённые Штаты Америки (1861)
В апреле 1861 года началась гражданская война. Когда глава Казначейства Салмон Чейз заступил на этот пост в марте, он встретился с банками в Нью-Йорке, Филадельфии и Бостоне. Каждый банк согласился предоставить федеральному правительству аванс в 50 миллионов долларов. Банки сразу выплатили по 5 миллионов долларов металлом, а остаток должен был быть переведён при необходимости. Чейз согласился эмитировать трёхгодовые облигации или казначейские ноты под ставку 7.30% годовых и возместить авансы банкам за счёт средств от эмиссии.
Нью-йоркские банки согласились поддерживать резерв в монетах в размере 25% от нетто-обязательств. 19 августа 35 миллионов долларов были зачислены на счета правительства, а банки начали выплачивать еженедельно 3.5 миллиона долларов металлом. Ко 2 сентября у некоторых банков образовался дефицит, и Расчётная Палата начала взимать с них ежедневную плату. 19 сентября Расчётная палата начала эмитировать ссудные сертификаты. Для избежания уплаты процентов, испытывавшие дефицит банки начали обменивать сертификаты на золото. 1 октября нью-йоркским банкам было передано казначейских нот ещё на 35 миллионов долларов, а 16 ноября ещё одна ссуда на ту же сумму. В декабре казначейство выпустило ноты на предъявителя (гринбэки), тем самым фактически забрав из банков ещё одну часть их запасов металла. В конце месяца банки прекратили платить золотом, а Казначейство последовало их примеру. Приостановка размена случилась не из-за избыточной эмиссии бумажных денег (внутреннего кредита), вызвавшей истощение резервов. Кризис был вызван институциональными особенностями Казначейства и негибкостью его главы.
Приостановка платежей золотом в 1861 году сразу же подняла цену золотых денег. Золотые платежи возобновились только 1 января 1879 года.
Слабость доллара (1894-96)
В контексте бюджетного дефицита в США после 1890 года и создания в 1890 году законного средства платежа – казначейских нот, размениваемых на золото, неуверенность в конвертируемости доллара выросла. Для финансирования дефицита Казначейство прибегло к золотому запасу и эмиссии банкнот. Рост объёмов выпускаемых в обращение банкнот представляло угрозу золотому запасу. В январе и ноябре 1894 года Казначейство попыталось восстановить золотой запас минимум до 100 миллионов долларов, предложив подписку на 5%-ные 10-годовые облигации объёмом 50 миллионов долларов. Подписчики использовали банкноты для приобретения золота, шедшего в уплату облигаций, что не увеличивало золотой запас страны. В январе 1895 года атака на золотой запас уменьшила его до 45 миллионов долларов.
В феврале 1895 года Казначейство заключило соглашение с банковским синдикатом Бельмонта-Моргана, по условиям которого тот получил право покупать монеты на оговариваемых им условиях, а также обязался разместить на рынке 4%-ные 30-годовые облигации и открыть Казначейству шестимесячную краткосрочную кредитную линию для пополнения золотого запаса. Половина из 3.5 миллионов унций должна была быть доставлена из Европы, при этом ежемесячно разрешалось ввозить не более 300 тысяч унций. Синдикат согласился защищать Казначейство от оттока золота, идущего на размен банкнот или на покупку иностранной валюты. Он также предоставил дополнительные 25 миллионов долларов золотом в обмен на банкноты, а также взял взаймы в Лондоне иностранную валюту для продажи её в Нью-Йорке, поставив, таким образом, валютный рынок под свой контроль. Синдикату удалось разместить облигаций на 68.8 миллионов долларов.
В течение пяти месяцев после подписания соглашения золото не изымалось из казначейства. В конце августа 1895 года с ростом экспорта продукции сельского хозяйства и соответствующим ростом импорта золота синдикат был распущен. В течение выборной кампании 1896 года возобновилось внутреннее накопление золота и его экспорт, как реакция на значительное влияние сил, выступавших за серебряный стандарт. Республиканская партия выиграла выборы, что снизило давление на доллар, теперь уже постоянно.
Кризис золотого стандарта в США в 1894-96 гг. рассматривается как доказательство выгодности получения кредитной линии в иностранной валюте для избежания девальвации.
Кризис 1914 года
Отличительной чертой кризиса 1914 года было прекращение международных расчётов через Лондон. Это был кризис, выразившийся в нарушении функционирования валютного рынка, но отличавшийся от других тем, что он не связывался с противоречием внешних и внутренних макроэкономических целей. Это был системный кризис, поразивший систему золотого стандарта во всём мире, а не одно государство.
Банки заключали только краткосрочные кредитные соглашения, чтобы быть готовыми обеспечить панический спрос на наличные деньги. Лондонский учётный рынок лишился притока новых векселей. Лондонские акцептные дома отказывали в предоставлении новых кредитов. Вследствие этого иностранцы не могли пополнить свои стерлинговые остатки. Долгосрочное кредитование прекратилось. Пока продолжала работать Лондонская Фондовая Биржа (далее - ЛФБ), было возможно продавать ценные бумаги в обмен на фунты. Опасаясь ценового коллапса из-за попытки ликвидировать позиции в ценных бумагах, фондовые биржи закрылись во всём мире.
К 1 августа Банк Англии поднял базовую ставку до 10% годовых, предоставил учётным домам и Фондовой Бирже кредиты на замещение ссуд до востребования, а также получил официальное разрешение Казначейства на эмиссию банкнот сверх установленного законом уровня. Несмотря на отсутствие панических изъятий средств из банков, Казначейство выпустило Валютные Ноты. Банк Англии 13 августа взял на себя обязательство учитывать по базовой ставке векселя, акцептованные до 4 августа, и предоставил акцепторам отсрочку платежа при условии выплаты двух дополнительных процентных пунктов сверх базовой ставки. Также 5 сентября Банк объявил, что у него будут средства на оплату всех акцептов, произведённых до моратория, что позволило акцепторам возможность выполнить свои обязательства. Благодаря этому банки согласились финансировать учёт новых векселей. Открытие ЛФБ 4 января 1915 года означало окончание перерыва в торговле, вызванного началом войны.
В Нью-Йорке нарушение работы денежного рынка заставило банки начать изымать золото из банков-корреспондентов. Закон Олдрича-Фрилэнда снизил внутренний спрос на валюту, однако, нужно было разрешить проблему недостатка фунтов. Нью-йоркские банки предоставляли кредиты в Нью-Йорке под обеспечение погашающихся за границей облигаций. Лондон же требовал золото. Золотой пул размером в 100 миллионов долларов был собран 1 сентября банками Нью-Йорка и других городов. Банки получили полную информацию относительно международной задолженности, которая должна была быть погашена переводом долларов в фунты. Банки ежедневно имели информацию о будущем обменном курсе.
С развёртыванием международной торговли товарами к декабрю 1914 года доллар котировался высоко относительно валют воюющих стран. В начале 1915 года обменный курс фунт упал ниже точки экспорта золота в США. В течение всего года он дешевел, но в январе 1916 года был зафиксирован на уровне 4.76 7/16 доллара, на котором оставался до завершения военных действий.
В Англии законом 18 мая 1918 года была установлена незаконность покупки или продажи золота с премией. Операции на золотом рынке были приостановлены. В США экспорт золота лицензировался с сентября 1917 года по июнь 1919 года. Взаимная конвертируемость банкнот и золота и свободное международное движение золота были приостановлены в обеих странах.
Кризис французского франка (1923-26)
После отказа от фиксации франка, произошедшего в марте 1919 года, его цена резко снизилась, так как правительство казалось готовым идти по инфляционному пути развития экономики. Однако законом 31 декабря 1920 был принят антиинфляционный путь: закон требовал ежегодного возврата авансового финансирования Банка Франции, а также налагал ограничения на объём кредитования правительства Банком. В ответ на улучшения в бюджетной сфере обменный курс франка в течение последующих 15 месяцев вырос с 6.27 до 8.99 центов за франк.
Национальный бюджет представлял особую проблему для франка. Бюджет делился на ординарный и специальный; в последнем детализировались расходы на послевоенное восстановление, средства на которое должны были поступать от Германии в виде репараций по Версальскому договору. Сомнения относительно готовности Германии их выплачивать оказали негативное влияние на курс франка, особенно с развитием в Германии гиперинфляционных процессов. К декабрю 1922 года франк подешевел до 5.25 центов с 8.99 центов в апреле. В 1923 году правительство оказалось неспособным вернуть долги Банку Франции в соответствии с законом 31 декабря 1920 года, в результате чего франк подешевел до 3.49 центов в марте 1924 года.
Кризис был смягчён введением новых налогов в этом месяце, а также получением иностранных кредитов на 100 миллионов долларов и 4 миллиона фунтов под залог золота в Банке Франции. Кредиты были использованы на поддержание курса, который в течение нескольких следующих недель вырос до 6.71 центов, а валютные резервы увеличились. Новые налоги обеспечили сбалансированность ординарного бюджета, но платежей по плану Дауэса, которыми предполагалось финансировать специальный бюджет, оказалось недостаточно. Провал размещения государственного долга в октябре 1925 года вызвал падение курса с 4.70 центов в сентябре до 2.05 в июле 1926 года. Финансовая стабильность была восстановлена только с назначением Пуанкаре на посты премьер-министра и министра финансов: Пуанкаре в отличие от своих предшественников выступал против налогообложения капиталов. К концу года франк вырос до 3.95 центов. В этот момент Банк Франции зафиксировал обменный курс на этом уровне. Де-юре стабилизация произошла в июне 1928 года.
Кризис фунта стерлингов (1931)
Цепь политических и экономических шоков разрушили привязку фунта к золоту. В первой половине 1931 года дефицит государственного бюджета был вызван ростом выплат безработным, число которых выросло из-за депрессии. Положительное сальдо торгового баланса снизилось вследствие падения процентных ставок по иностранным вложениям, а также сокращения доходов от морских перевозок и предоставления финансовых услуг из-за уменьшения объёмов внешней торговли. Начавшаяся постепенная потеря золотых резервов выразилась в мае 1930 в их падении ниже уровня 150 миллионов фунтов – уровня, считавшегося минимально допустимым. В мае 1931 года австрийский банковский кризис ускорил отток капиталов. Британские депозиты на сумму 5 миллионов фунтов, размещённые в Вене, были заморожены. Возникшие в следующем месяце проблемы немецкой банковской системы сделали 70 миллионов фунтов немецких долгов английским банкам безнадёжными, тогда как немецкие инвесторы репатриировали свои лондонские вложения. Закрытие крупнейшего немецкого банка в июле и публикация доклада Комитета Макмиллана вызвали падение фунта ниже уровня золотого экспорта против основных мировых валют. Базовая ставка была дважды поднята в течение июля с 2.5% до 4.5% годовых и не менялась вплоть до приостановки размена фунтов на золото.
1 августа Комитет Мэя выпустил прогноз, в соответствии с которым значительный бюджетный дефицит потребует жёстких политических мер по повышению налогов и снижению государственных расходов. Лейбористское правительство, неспособное решить бюджетные проблемы, подало в отставку 23 августа и было заменено многопартийной коалицией. Попытка последней достичь бюджетной сбалансированности 10 сентября оказалась неудачной. Несмотря на предоставленные Парижем и Нью-Йорком кредиты, атака на фунт не прекратилась. Завершающим ударом стало недовольство флота снижением денежного довольствия, которое описывалось прессой как мятеж. Падение резервов вынудило правительство объявить 19 сентября о приостановке конвертируемости фунта.
Кризис доллара (февраль 1933)
Со дня победы на выборах в ноябре 1932 года Рузвельт и его советники рассматривали возможность прекращения действия золотого стандарта в США. Другие страны не имели возможности атаковать доллар: к 1932 году они либо уже задепонировали в Нью-Йорке, либо вывезли из США всё золото, на которое могли предъявить требования. США к концу 1932 года имели больше золота, чем в его начале. Более того, американское золото составляло 40% всех мировых золотых запасов; торговый баланс был положительным; иностранные инвестиции США в три раза превосходили их золотой запас. Иностранные вложения в американские ценные бумаги составляли 20% от иностранных инвестиций американских экономических агентов.
Риск состоял в возможности внутреннего изъятия золота или оттока капитала. Частные инвесторы, обеспокоенные угрозами, исходившими от политики Рузвельта в отношении золота, начали его экспортировать. Частные банки открывали короткие позиции по долларам, покупая фунты. Англичане покупали доллары и предъявляли требования на соответствующее количество золота. Персонал ФРС не обладал необходимым опытом валютного дилинга, который позволил бы противостоять развёртывавшейся спекулятивной атаке. Крупная эмиссия банкнот в сочетании со снижением коэффициента золотые резервы/депозиты в банковской системе временно уменьшили резервный коэффициент до уровня ниже требовавшегося законом 40%-ного обеспечения золотом банкнот в обращении.
Прекращение привязки доллара к золоту оказало стабилизирующее влияние на истощённую депрессией американскую экономику, но оно не было решением, принятым под давлением рынка, в отличие от девальваций, следовавших за валютными кризисами в других странах.
Золотой блок (1935-36)
Валюты стран Золотого Блока (Франция, Бельгия, Голландия, Италия, Польша и Швейцария) были единственными свободно конвертируемыми в золото вплоть до 1935 года. Их экономические трудности возросли из-за конкуренции со стороны подешевевшего фунтового блока, перетока капиталов в США, валютных ограничений во многих странах, а также из-за внутренней оппозиции дефляционному эффекту фиксированных курсов.
Отток капитала был одним из проявлений падения доверия способности блока поддерживать обменные паритеты. Сильно зависящая от внешней торговли Бельгия первой вышла из блока в марте 1935 года. Франция находилась в такой же ситуации, но попыталась расширить внутренний кредит, поддерживая при этом золотой паритет. Голландия не подвергалась такому давлению, так как её внешняя торговля велась в основном с колониями. К 1936 году ситуация в странах золотого блока существенно ухудшилась. Польша ввела ограничения на золотой размен. Не сделавшие этого Франция, Голландия и Швейцария столкнулись с потерей резервов. В апреле 1936 года во Франции к власти пришёл Народный Фронт. Как и предыдущие правительства, он попытался совместить денежную экспансию и поддержание золотого паритета, но потерпел неудачу. В сентябре 1936 года, заключив Трёхстороннее Соглашение с Англией и США о непроведении конкурентных девальваций, Франция девальвировала франк. Другие страны Блока также девальвировали свои денежные единицы и присоединились к Соглашению. В этом случае страны, столкнувшись с несовместимостью внутренней экономической политики с поддержанием фиксированного курса, в итоге были вынуждены выбирать между внешними и внутренними обязательствами. Выбор был сделан в пользу внутренней стабильности.
§2. Кризисы после второй мировой войны
2.1. бреттон-вудские кризисы
Валютные кризисы в этот период происходили тогда, когда внутренние экономические условия не соответствовали выбранному обменному паритету.
Кризис фунта (1947-49)
Англия, как и другие воевавшие страны, после войны испытывала значительный золотой и долларовый дефицит платёжного баланса. Для обеспечения ратификации Англией Бреттон-Вудских Соглашений и быстрого восстановления конвертируемости США и Канада предоставили кредит 5 миллиардов долларов. Британия восстановила конвертируемость по текущим операциям 11 июля 1947 года. Последовавшая за этим атака на фунт снизила резервы на 1 миллиард долларов в течение месяца. Конвертируемость была приостановлена 20 августа 1947 года.
Возврат к довоенному паритету в 4.03 доллара, не учитывавший произошедшие с тех пор изменения в международной конкурентоспособности, создал кризисные условия. Летом 1949 года доверие к валютной политике было значительно подорвано, что подготовило почву для спекулятивных атак.
Фунт был международной валютой, характеризовавшейся наличием ограничений на обмен, призванных обеспечить её неконвертируемость в доллары. Нерезидентные держатели неконвертируемой валюты обходили ограничения, например, продавая фунт за доллары по курсу ниже официального и используя последние для покупки долларовых товаров с целью дальнейшей перепродажи. Покупатель фунта мог дёшево купить за него товары. 18 сентября английская валюта была девальвирована до уровня 2.80 долларов.
Кризис фунта (1967)
Начиная с 1964 года внутренние и внешние экономические ориентиры находились в противоречии. Экспансионистская денежная и бюджетная политика, направленная на рост занятости, вызвала всплеск инфляции, появление дефицита платёжного баланса, а также падение резервов. Последовала атака на фунт. Лейбористское правительство, пришедшее к власти в октябре 1964 года, выступало против девальвации. Вместо неё оно ввело дополнительные пошлины на импорт, оставив внутреннюю экономическую политику неизменной. Предоставленный в ноябре совместно МВФ и G-10 кредит в 4 миллиарда долларов, а также принятые в июле 1965 года рестриктивные налоговые меры и введенные ограничения на отток капитала временно улучшили ситуацию, но весной и летом 1966 года фунт снова подвергся давлению спекуляторов. Совмещение быстрого экономического роста с улучшением внешней платёжной позиции страны было невозможно. Забастовка моряков в мае и июне вызвала атаку на фунт. Была объявлена дефляционистская денежная политика, а также введён обязательный контроль цен и доходов. В этот раз иностранные центробанки предоставили кредиты. Начиная с мая 1967 года доверие фунту стало убывать. Уверенность в возможной девальвации стала нарастать по мере роста безработицы и ухудшения состояния платёжного баланса. Атака на фунт 17 ноября на следующий день привела к его девальвации до 2.40 долларов.
Кризис французского франка (1968-69)
В мае 1968 года студенческие волнения вызвали забастовки и локауты по всей стране. Достигнутым между рабочими и правительством соглашением на 11% поднимался размер почасовой оплаты труда, сокращалась продолжительность рабочей недели. Это вызвало переток капиталов в марку и в золото. Франция ужесточила контроль над ценами, ограничила импорт, ввела экспортные субсидии, а также валютные ограничения. В сентябре кредитные ограничения заменили эти меры. В ноябре переток капиталов из франков в марки интенсифицировался, а 20 ноября основные европейские валютные рынки закрылись.
С апреля по ноябрь Франция потеряла 2.9 миллиарда долларов валютных резервов. Страна была вынуждена снизить государственные расходы, поднять косвенные налоги, установить ограничения на коммерческое кредитование и поднять процентные ставки. Однако для снижения растущего дефицита платёжного баланса в течение первых шести месяцев 1969 года этих мер оказалось недостаточно. Были ещё раз ужесточены ограничения на банковское кредитование, подняты минимальные требования к покупке в лизинг, а в июле были заморожены расходы на государственные инвестиции. Для предотвращения девальвации Франция привлекла 2.3 миллиарда долларов краткосрочных кредитов. Атака на резервы тем не менее продолжилась. В итоге 10 августа франк был девальвирован на 11.11%.
Кризис доллара (1960)
Успешность функционирования Бреттон-Вудской системы зависела от интервенций иностранных центробанков своими национальными валютами, а также от готовности США покупать и продавать золото по 35 долларов за унцию при проведении операций с иностранными денежными властями. В соответствии с этим состояние платёжного баланса США в основном определялось обменными паритетами, устанавливавшимися другими странами. Положительное сальдо платёжных балансов других стран, увеличивавших свои золотые резервы, ухудшало состояние платёжного баланса США, вызывая сомнения в способности Америки поддерживать золотой паритет. В 1960 году американские золотые резервы впервые снизились ниже уровня ликвидных обязательств перед всеми иностранными держателями долларовых активов.
Центром давления на доллар стал лондонский рынок золота. В марте 1960 года цена поднялась выше 35 долларов за унцию, так как европейские центробанки и частные инвесторы начали скупать золото за доллары. Банк Англии начал продавать золото, чтобы стабилизировать его цену, но американское казначейство вначале отказывалось пополнять резервы Банка Англии. Поэтому, когда в октябре цена золота выросла, Банк Англии не стал интервенировать в поддержку доллара. Когда 27 октября цена достигла 40 долларов за унцию, казначейство США согласилось продать золото Банку, оставив за ним право принимать решении об интервенции.
После победы Кеннеди на выборах в 1960 году золотые резервы стали падать, отражая отсутствие веры в приверженность администрации золотому паритету. В ответ на падение резервов были введены ограничения на операции с капиталом, предприняты меры, направленные на стабилизацию внешней платёжной позиции страны, а также изменён набор инструментов денежно-фискальной политики, приостановлен обмен долларов на золото. Наконец, к валютным интервенциям была привлечена ФРС.
Валютная система, базировавшаяся на долларовом стандарте, должна была стать жертвой экспансионистской денежной и фискальной политики, проводившейся США с середины 1960-х гг. Другие страны были поставлены перед выбором между поддержанием обменных паритетов ценой инфляции, налагавшейся Америкой на весь остальной мир, и отказом от фиксированных обменных курсов для обеспечения внутренней ценовой стабильности.
Коллапс Бреттон-Вудской системы (1971-73)
После девальвации 1969 года Франция быстро перешла от дефицита в 1.7 миллиарда долларов к небольшому положительному сальдо по текущим операциям в 1970 году (платёжный баланс в целом имел положительное сальдо 2.0 миллиарда долларов), и к положительному сальдо 3.4 миллиарда по платёжному балансу в целом в 1971 году. Валютные резервы также выросли Частично это изменение было вызвано увеличением темпов роста денежной массы и дефицита платёжного баланса США.
Экспансионистская политика США позволила рынку сделать вывод о недооценённости марки. Потоки капитала в Германию увеличились. За несколько дней до выборов в Германии, проводившихся в октябре 1969 года, правительство приостановило функционирование валютного рынка, а на следующий день после его открытия позволило марке свободно колебаться относительно доллара. Спот-курс марки вырос, и 26 октября была объявлена её 9.29%-ная ревальвация. Несмотря на отток капитала в последнем квартале 1969 года, к 1970 году стал наблюдаться значительный приток иностранных ресурсов, вследствие чего валютные резервы значительно выросли.
В марте 1971 года некоторые европейские страны потребовали конверсии своих долларовых резервов в золото, что позволило бы им оплатить увеличение своих квот в МВФ. Выплата уменьшила валютные резервы США до минимального значения за период с 1936 года. Отток долларов усилился в первые дни мая 1971 года. 5 мая семь европейских стран закрыли свои валютные рынки, а ещё пять на других континентах отказались от поддержки доллара. Совершение сделок с марками, гульденами и швейцарскими франками было остановлено. 9 мая Германия и Голландия объявили о начале свободного плавания своих валют ввиду невозможности поддерживать их курсы в установленных границах.
Девальвация доллара относительно марки после начала свободного плавания последней оставила неразрешённым вопрос определения курса доллара относительно японской иены. Существовавшие в Японии ограничения на операции капитального характера были защитой от притока долларов на валютный рынок, но никак не затрагивали значительный торговый дефицит между США и Японией. Этот двусторонний торговый дисбаланс был основной причиной, из-за которой США изменили валютный режим 15 августа 1971 года. Конвертируемость доллара была формально приостановлена, как и использование своп-механизма, посредством которого доллары обменивались на другие валюты при операциях с центробанками.
После этого другие страны должны были либо держать резервы в долларах, либо начать торговать ими по ценам, определявшимися рынком, что фактически означало ревальвацию других валют. Валютные рынки, кроме японского, закрылись. Первоначальная попытка Японии удержать фиксированный курс иены вынудила её в течение двух недель после 15 августа скупить 4 миллиарда долларов. Тогда иене позволили свободно колебаться, что привело к росту её курса; другие валюты также начали свободно колебаться после открытия рынков 23 августа. Восстановление системы фиксированных курсов тем не менее оставалось целью США и их партнёров.
После долгих переговоров изменение валютных паритетов было согласовано на встрече, проходившей в 17-18 декабря 1971 года в Смитсоновском Институте, в Вашингтоне. Валюты были ревальвированы в различной степени, при этом устанавливалось, что курсы могут отклоняться на 2ј% в ту и другую сторону от так называемых центральных курсов. Смитсоновское соглашение устанавливало официальную цену золота в 38 долларов за унцию, что означало падение золотой стоимости доллара на 7.9%, а не увеличение долларовой стоимости других валют. Доллар, однако, остался неконвертируемым в золото.
Установленные Смитсоновским соглашением центральные курсы не пользовались доверием участников рынка. Цена золота на свободном рынке в Лондоне выросла. Денежная масса и инфляция в США продолжали увеличиваться, дефицит торговых балансов и платёжного баланса резко вырос, с соответствующим увеличением долларовых активов в основных европейских странах и в Японии. Ограничения на операции капитального характера были введены в Голландии и Японии, а впоследствии и в Германии. 10 февраля 1973 года Япония закрыла свой валютный рынок и перестала поддерживать курс доллара. В ходе новых переговоров были установлены новые центральные обменные курсы, хотя лира, иена, канадский доллар, фунт и ирландский пунт, а также швейцарский франк свободно колебались. Официальная цена золота была вновь поднята (до 42.22 долларов за унцию), при этом золотая стоимость других валют была оставлена неизменной. Новые курсы не смогли сдержать поток долларов за границу, что вызвало ещё один кризис в марте 1973 года. На этот раз основные индустриальные страны отказались от долларовой привязки своих валют.
2.2. Режим управляемого плавания
Европейская валютная «змея»
Введение валютной «змеи» было намечено на июнь 1971 года, но значительные колебания на валютных рынках во время коллапса Бреттон-Вудской системы отложили его до апреля 1972 года. Причиной введения «змеи» было недовольство влиянием, оказывавшимся слабым долларом на кусры европейских валют. Основной приток капиталов приходился на марку и швейцарский франк. Поэтому обменные курсы европейских валют фактически отражали не фундаментальное состояние соответствующих экономик, а проблемы американской валюты. Германия считала ревальвацию марки, вызванную слабостью доллара, причиной низких темпов экономического роста. Предполагалось, что «змея» создаст зону валютной стабильности.
Технической причиной введения «змеи» было сужение пределов колебаний валют стран ЕЭС ниже границ в 2 ј%, установленных Смитсоновским соглашением. Сужение предполагалось достигнуть сближением макроэкономической и денежной политики стран, что позволило бы зафиксировать обменные паритеты.
Отсутствие консенсуса среди национальных правительств относительно передачи валютному союзу прямых властных полномочий ставило под сомнение устойчивость валютной «змеи». В декабре 1978 года были выдвинуты предложения о замене «змеи» Европейской Валютной Системой (далее - ЕВС), которая должна была исправить недостатки предыдущего механизма. ЕВС была введена в действие в марте 1979 года.
Валютный кризис в Чили (1982)
Чили зафиксировала обменный курс в июне 1979 года на уровне 39 песо за доллар и поддерживала его на неизменном уровне вплоть до 18%-ной девальвации в июне 1982 года. Целью фиксации было снижение инфляционных ожиданий и текущего уровня инфляции, составлявшего 35% в годовом исчислении в 1979 году.
Для успешного функционирования фиксированного курса необходимо наличие как истории низкоинфляционного развития страны, к валюте которой осуществляется привязка, так и жёсткой приверженности поддержанию фиксированного курса.
Первое условие выполнялось не полностью. Индекс потребительских цен в США вырос с 5% в 1976 году до 6.6% в 1977 году, 9.0% - в 1978 году и 12.7% - в 1979 году. Индекс оптовых цен рос приблизительно такими же темпами. Увеличение темпов роста цен продолжилось в 1980 году, снизившись затем в 1981 и 1982 гг. Такая инфляционная история была одним из факторов, повлиявших на устойчивость песо. Другим фактором стал переход к антиинфляционнной политике в США в конце 1979 года. Долгосрочные процентные ставки в США составили в 1981-82 гг. в среднем 13.3% годовых, на 2 процентных пункта выше по сравнению с показателем 1980 года. В 1980-82 гг. падение доллара, продолжавшееся до конца 1979 года, прекратилось: курс вырос на 29% в номинальном измерении и на 28% в реальном. Эти изменения серьёзно повлияли на положение чилийской валюты.
Цены перемещаемых товаров (tradable goods) в Чили снизились в течение 1980-81 гг., как и должно было бы быть при условии доверия валютной политике страны. Напротив, цены неперемещаемых товаров (non-tradable goods) выросли, частично, из-за индексации заработных плат, проводившейся вплоть до девальвации песо.
Вследствие финансовой либерализации и фиксации обменного курса Чили столкнулось с притоком краткосрочных иностранных капиталов. При этом реальные процентные ставки выросли с 6.7% в 1979 году до 59.2% годовых в 1981 году. Спрос на песо со стороны нерезидентов вырос, что при отсутствии привязки в 39 песо за один доллар должно было бы привести к падению курса доллара к песо. Сдерживание роста номинального обменного курса должно было бы негативно влиять на экспортёров и позитивно на импортёров. Однако в реальности положение экспортёров было лучше.
Приток средств увеличивает денежную базу при отсутствии стерилизующих интервенций центробанка. База в 1980 году была на 2/3 больше, чем в 1979 году, затем снизилась на 10% в 1981 году и выросла вдвое в 1982 году. Пока чилийские власти продолжали покупать иностранную валюту для предотвращения роста курса песо в связи с ростом спроса на чилийские финансовые активы, сальдо движения иностранной валюты увеличилось на 1/3 в 1980 году, практически не изменилось в 1981 году и упало в 1982 году до уровня ниже первоначального (1979 год). Из-за неполной стерилизации притока иностранной валюты денежная масса быстро увеличивалась.
Потеря конкурентоспособности перемещаемых товаров, вызванная приверженностью фиксированному курсу, привела к росту дефицита платёжного баланса. Торговый баланс к 1981 году был сведён с дефицитом в 10% ВВП. Финансирование дефицита не было сложной задачей, пока продолжался приток капитала в страну, однако условия торговли ухудшились. С прекращением притока капитала власти начали продавать валютные резервы для финансирования платёжного дефицита. При этом банковская система, финансировавшая внутренние кредиты в песо привлечением долларов за границей, оказалась в кризисной ситуации.
В конце 1981 года в Чили началась рецессия. Промышленное производство резко снизилось за период с середины 1981 года по июнь 1982 года. Безработица выросла до 30%, торговый дефицит увеличился, валютные резервы снизились, внутренний кредит расширился. Инфляция снова резко выросла, вызвав ожидания скорого отказа от фиксированного курса песо. Приток капиталов в Чили прекратился не только из-за ухудшения внутренней экономической ситуации, но и из-за повышения реальных процентных ставок в США, сделавших их сильным конкурентом на рынке капиталов.
Девальвация произошла в Чили в 1982 году: к концу года доллар стоил 73.43 песо.
Мексиканские девальвации
Девальвация в Мексике случалась трижды начиная с 1973 года: в 1976, 1982 и 1994 гг. Все валютные кризисы были вызваны несоответствием макроэкономической политики установленному валютному режиму.
1976 год
В 1972 году в Мексике началось циклическое оживление, вызванное проводившейся политикой стимулирования спроса. Бюджетный дефицит вырос с 2.5% ВВП в 1971 году до 10% ВВП в 1975 году. Его финансирование осуществлялось займами у центробанка. Темпы роста денежной массы увеличились с 19.6% в 1971 году до 33.8% в 1975 году. В течение 1974-76 гг. внешние заимствования стали основным источником финансирования дефицита, однако денежная база продолжала расти высокими темпами. Инфляция превысила 20% в годовом выражении в течение 1973-74 гг., а объём частных инвестиций снизился.
По номинальному обменному курсу 12.5 песо за доллар реальная цена импорта падала, и он рос быстрыми темпами. Экспорт при этом стагнировал из-за роста его реальной цены. Дефицит платёжного баланса вырос с менее чем 1 миллиарда долларов в 1971 году до 4.4 миллиарда в 1975 году, что составило около 5.5% ВВП.
Администрация Эчеверрии сочтя причиной внутренней инфляции повышение мировых цен, а замедления темпов роста экспорта – рецессию за границей, продолжала проводить политику стимулирования спроса. Был введены ограничения на импорт, однако истощение валютных резервов вынудило правительство 31 декабря принять решение о свободном плавании песо. Инфляция выросла до 27% в годовом выражении. В октябре песо было девальвировано до уровня 23 песо за доллар. Потом Мексика начала переговоры с МВФ о предоставлении среднесрочных кредитов.
1982 год
Администрация Портильо (1977-82) вначале поддержала программу стабилизации экономики, составленную на основе рекомендаций МВФ. В 1977 году доказанные нефтяные запасы Мексики увеличились, до 16 миллиардов баррелей, по сравнению с оценками 1975 года. В 1980 году нефть стоила 31.25 доллара за баррель, что позволило отказаться от программы, согласованной с МВФ, в пользу экспансионистской политики и смягчения ограничений на заимствования за границей.
Улучшение экономической ситуации в 1977-81 гг. было обязано существенному росту государственных расходов, не подкреплённому соответствующим увеличением доходов. Значительный бюджетный дефицит сопровождался дефицитом платёжного баланса. Либерализация торговли и рост реального обменного курса снизили реальную цену импорта и способствовали росту дефицита платёжного баланса. В 1981 году на многие потребительские товары и товары капитального назначения были введены импортные квоты, однако импорт вырос на 15.2%. Долларовые поступления от нефтяного экспорта значительно выросли в 1978-81 гг., но поступления от остального экспорта снизились вследствие роста реального обменного курса.
Рост дефицита текущего счёта платёжного баланса финансировался за счёт роста внешней задолженности (до уровня выше 80 миллиардов долларов в 1981 году), из которой от 50% до 83% шло на покрытие оттока капитала. Долг государственного сектора был в два с половиной раза больше долга частного сектора. В 1981 году обслуживание долга, включая погашение краткосрочных долгов, представляло собой 80% от притока средств по счёту движения капитала.
К середине 1981 года девальвация казалась неизбежной, однако, на бюджетные расходы не было наложено никаких ограничений, и внешний долг продолжал увеличиваться под высокие проценты. Вслед за объявлением о 40%-ной девальвации 17 февраля 1982 года заработные платы были увеличены на 30%. Бюджетная и денежная экспансия продолжилась, и консолидированный размер государственного долга достиг 17.6% ВВП. Введение системы двойственных курсов в августе не остановило отток капитала. 1 сентября банковская система была национализирована, а также были установлены валютные ограничения. Обслуживание долгов государственным и частным секторами экономики быстро прекратилось, как и иностранное нетто-кредитование.
К концу 1982 года мексиканская экономика находилась в состоянии глубокой рецессии. Объём производства в реальном выражении упал, а обменный курс доллара вырос вдвое. Если бы иностранные кредиты использовались для производственного инвестирования, Мексика не испытала бы такого кризиса. Вместо этого займы использовались для финансирования оттока капитала и государственного потребления.
Кризис ЕВС (1992-93)
В ЕВС страной-якорем была Германия. Другие члены ЕВС привязывали свои валюты к марке, чтобы воспользоваться её низкоинфляционным имиджем.
Для снижения инфляции, вызванной бюджетным дефицитом после воссоединения Германии в 1990 году, Бундесбанк ужесточил денежную политику. Высокие процентные ставки в Германии в сочетании со слабым долларом способствовали притоку капитала в ФРГ. Курс марки вырос. Для продолжения функционирования ЕВС другим странам надо было либо снизить инфляцию ниже немецкого уровня, либо изменить обменные курсы своих валют. Однако они не хотели ни проводить жёсткую денежную политику, ни девальвировать свои валюты, но в конце концов рынок вынудил их к девальвациям.
Рецессия, начавшаяся в первом квартале 1992 года в Испании, Португалии, Англии, Италии, Швеции и Финляндии, не входивших в ЕВС, позволила участникам рынка счесть завышенной цену многих валют. Первой стала итальянская лира. Валютные резервы Италии начали снижаться в феврале 1992 года, особенно значительным отток резервов стал в июне. Цены облигаций в лирах начали падать как на спот, так и на фьючерсном рынках. После введения Италией налога на проценты по депозитам и отказа правительства нести ответственность за внешнюю задолженность обанкротившейся государственной холдинговой компании в июле отток резервов усилился. Агентство Муди’с (Moody’s) снизило рейтинг Италии с AA1 до AA3. 28 августа лира котировалась по минимально возможной в рамках коридора колебаний цене. Через неделю Банк Италии поднял учётную ставку до 15% годовых, чтобы поддержать курсовой паритет.
25 августа фунт котировался ненамного выше минимально возможной цены, а его курс не поднялся даже несмотря на массивные интервенции. Для подтверждения своей приверженности сохранению существовавшего паритета Банк Англии занял на рынке марки в эквиваленте 14.5 миллиардов долларов.
Затем спекулятивной атаке подверглись финская марка и шведская крона. Финляндия в ноябре 1991 года была вынуждена девальвировать марку на 12% из-за коллапса торговых отношений с бывшим СССР. Истощив свои резервы и не желая поднимать краткосрочные процентные ставки выше существовавшего уровня в 14% годовых, 8 сентября Финляндия позволила своей валюте свободно колебаться. Падение стоимости марки на 13% подразумевало существенные отклонения привязанных обменных курсов других валют ЕВС от рыночной оценки их стоимости.
В отличие от Финляндии, Швеция подняла процентную ставку однодневного кредитования до 75% годовых и взяла в долг марки на пополнение резервов. Фунт и лира также подверглись атаке. В Англии ставки по закладным обычно бывают плавающими, а не фиксированными, что сужало поле манёвра властей. Рынок начал сомневаться в твёрдости её валютной политики. Италия ответила рыночными интервенциями, проводившимися как за счёт собственных резервов, так и за счёт средств других европейских центробанков. Их объём составил 24 миллиарда марок во Франкфурте и 60 миллиардов на других валютных рынках. Несмотря на это, 13 сентября Италия была вынуждена девальвировать лиру на 7% относительно марки. На следующий день Бундесбанк впервые за последние пять лет снизил две ключевые процентные ставки.
За один торговый день котировки лиры и фунта оказались внизу коридора колебаний. Считается, что в тот день Банк Англии потерял 15 миллиардов долларов валютных резервов. Также спекулятивному давлению подверглась испанская песета, чья цена упала ниже центрального курса.
16 сентября банк Англии поднял минимальную ставку кредитования с 10% до 12% годовых и объявил о её повышении до 15% годовых, которое, впрочем, так и не было осуществлено. Фунт упал ниже минимально допустимого уровня, и вечером этого дня был временно выведен из ЕВС, а 19 сентября – бессрочно. Италия также вышла из ЕВС, а песета в рамках ЕВС была девальвирована на 5%.
Швеция пока не была готова к девальвации, и шведский центробанк поднял предельную ставку кредитования до 500% годовых. К 20 сентября все не девальвированные к этому времени валюты ЕВС оказались на уровне минимально допустимых значений. Банк Англии снизил минимальную ставку кредитования до 10% годовых, а 21 сентября довёл её значение до 9% годовых. Банк Ирландии тем не менее поднял ставку однодневного кредитования до 300% годовых.
Когда 23 сентября началась спекуляция против французскоого франка, Банк Франции и Бундесбанк провели мощную интервенцию в его поддержку.Атака была остановлена. 4 января 1993 года франк вновь оказался на минимально допустимом уровне, но два центробанка ясно указали на свою готовность его защищать.
Когда в ноябре шведская крона была вновь атакована, Риксбанк прекратил поддерживать её курс. Он позволил ей свободно колебаться, а также снизил ключевую процентную ставку до 12.5% годовых. Норвежская крона стала свободно колебаться с 10 декабря. 22 ноября Испания и Португалия снизили центральные курсы своих валют на 6%. Для защиты пунта Банк Ирландии между 26 ноября и 2 декабря увеличил ставку однодневного кредитования до 100% годовых. В начале января ставка была поднята снова, но 30 января пунт был девальвирован на 10%.
Спекулятивная волна остановилась в начале 1993 года. Однако 13 мая песета снова оказалась под давлением, и в третий раз с 1992 года песета была девальвирована, теперь на 5%. То же самое произошло с португальским эскудо.
30 июля все валюты ЕВС были на минимально возможных уровнях против марки. 1 августа схема функционирования ЕВС была изменена, приблизившись к практически свободному плаванию валют. Границы колебаний были расширены до 15% выше или ниже центральных курсов. Не изменились только курсы марки и голландского гульдена.
Материалы исследования M. Bordo and A. Schwartz. Why clashes between internal and external stability goals end in currenncy crises, 1797-1994//NBER Working Paper №5710. – August 1996. – P. 12-45.
Перевод Мадорский Е.Л.
Твой друг назвал меня принцессой,
а ты сказал, скрывая страх:
"Таких принцесс в старинных пьессах
в конце сжигали на кострах..."
Дом Хундтервассера в Вене – мекка для туристов и испытание для тамошних жильцов
Дом на палочке – универсальный, но маленький
Египетский дом в Делани
Дом-котелок в Техасе
Дом-ботинок в ЮАР
Тонкий дом в Лондоне
Пещерный дом
дом - щука
бутилочный домик
Кубический дом в Роттердаме
