finversia

 

 

Кирилл Тремасов

Кирилл Тремасов, глава совета директоров ММВА, рассказал порталу Finversia.ru, что мировая нефтяная отрасль недоинвестированна, интерес международных инвесторов к развивающимся рынкам будет держать курс рубля выше фундаментальных значений, а российский фондовый рынок ждёт рост.

- Кирилл, курс рубля, согласно вашей формуле, привязан к нефти. Есть точки зрения, что в этой формуле участвует и кэрри-трейд. 

- Нефть, действительно, описывает большую часть поведения российской валюты, но с поправкой на инфляцию. В данном случае, на нашу инфляцию и инфляцию в США. В если вы построите такую модель, то увидите очень высокую корреляцию на больших периодах. При этом были периоды, когда курс держался устойчиво выше и устойчиво ниже. Рубль был крепче в 2006-2011 годах и это связано с притоком средств международных инвесторов на развивающиеся рынки. С 2011 года – с момента начала долгового кризиса в Европе - инвесторы охладели к развивающимся рынкам. С этого же года начался устойчивый down-тренд по всем commodities. Поэтому и рубль в 2011-2016 годах был слабее. Сейчас мы видим вновь перелом тренда и, если в прошлом году он был неустойчивым, рынки были волатильными, то в этом году подъем развивающихся рынков очевиден. Рынки восстанавливаются намного быстрее, помогают этому, конечно, рекордные объёмы привлечения на долговых рынках. Мне кажется, что мы ещё не готовы жить при $40 за баррель, но при нефти немного дороже - уже приспособили бюджетные расходы. Да и инвесторы уже не ждут от России глобальных потрясений. Плюс к этому нужно учесть аппетиты Минфина по заимствованиям - у нас чистое привлечение на ОФЗ в этом году превысит триллион рублей. Такого не было никогда. И это тоже сильно притягивает капитал.

Когда говорят о кэрри-трейде, не нужно забывать, что это небезрисковые операции. И кэрри-трейд хорош тогда, когда есть общий позитивный тренд. Средняя цена нефти в этом году составит $51-52 за баррель и при такой цене среднегодовой курс доллара должен равняться 62-62,5 рублям. А в итоге мы увидим курс выше 58. Отклонение существенное и связано со второй компонентой.

- А настрой внешних инвесторов и внезапное падение нефтяных цен могут быть связаны?

- Конечно, это вызовет коррекцию.

- То есть, расслабляться нам не стоит?

- $40 за баррель соответствует курсу ближе к 67-68, но при таких низких ценах на нефть, инвесторы могут начать забирать свои капиталы и отклонение курса может быть ещё больше. Мне кажется, что $40 ещё не вызовет паники, но вот $35 будет сигналом, что что-то пошло не так в мировой экономике. На мой взгляд, такой сценарий очень маловероятен. Подъем интереса к развивающимся рынкам мы видим всего 1,5 года и, я думаю, эта история ещё на несколько лет.

- Говорят, что у ЦБ есть и другие способы поддержания курса. Взять, к примеру, ставку по депозитам в ЦБ на уровне в 7,5%.

- Почему ЦБ держит такие высокие ставки? Чтобы стерилизовать избыточную ликвидность. Но избыточная ликвидность сформировалась ещё до истории с Бинбанком и «Открытием». Ведь траты из Резервного фонда – та же денежная эмиссия. Операции Минфина на открытом рынке - та же эмиссия. Плюс операции по спасению банков. И не только о которых мы с Вами говорим. Деньги в АСВ давно закончились, АСВ берёт кредиты у ЦБ - чистая эмиссия. В системе сегодня огромнейший профицит ликвидности: коррсчета под 2 трлн рублей, депозиты в ЦБ плюс облигации ЦБ – ещё под 1,2 трлн рублей. В Банке России понимают, что в условиях низких ставок эти деньги начнут просачиваться в экономику, усиливая инфляционные риски. А потому ЦБ вынужден очень плавно снижать ключевую ставку. История с санацией и банкротством банков только усугубила проблему. Несмотря на что, что инфляция рекордно низкая, ЦБ крайне маловероятно начнёт агрессивно снижать ставку. Максимум, что мы увидим в этом году – снижение по два раза на 0,25 процентных пункта. В следующем году ставка снизится, возможно, до 7-7,25%. Предельный сценарий. Потому что и в 2018 году избыток ликвидности сохранится.

- Инфляция – низкая, но кредиты, по-прежнему, запредельно дороги. С одной стороны, хорошо, что в продукты дешевеют, а с другой, как экономика-то будет расти?

- Со второго квартала мы видим оживление в потребительском кредитовании, бурно растёт ипотека. При этом, реальные доходы падают. И как банкам кредитовать таких заёмщиков?! Тех, у кого идёт ухудшение финансового состояния? Отсюда и такая высокая ставка по кредитам. Это ставка, которая компенсирует риски. Та же ситуация и в отношении реального сектора. Посмотрите, сколько банкротств в реальном секторе и сколько проблемных эмитентов. Да и уровень проблемных кредитов в банках не снижается. Да, он стабилизировался, но не снижается. И спроса со стороны реального сектора на кредиты мы особо не наблюдаем. Ведь когда компании хотят брать кредиты? Когда они видят спрос! Да, слабая позитивная динамика ВВП есть, но она совсем недостаточна, чтобы рисковать. Бизнес живёт в состоянии заморозки. Спрос на кредиты есть, главным образом, со стороны компаний, которые участвуют в госконтрактах.

- Сколько нам ещё жить в ситуации заморозки?

- Плавно, но ситуация улучшается. И продолжит улучшаться. Рывок тут может быть вызван с внезапным ростом цен на нефть. Знаете, мне скачок на $70-80 кажется более вероятным, чем падение до $40.

- Интересно!

- Ну, сами посудите. Мы прожили при очень низких ценах на нефть больше двух лет. Объёмы недоинвестирования при этом исчисляются сотнями миллиардов долларов. И это непременно скажется на объёмах предложения через несколько лет. Плюс соглашение с ОПЕК. Да и потребление нефти – в который раз – оказалось очень эластичным, каждый год мы видим, что оно растёт на 1,2-1,5 млн баррелей в сутки. Плюс с момента прихода Дональда Трампа в Белый Дом не затихают разговоры об отказе от Парижских соглашений.

Сколько нам ещё так жить? У нас нет пока внутреннего локомотива для роста. Население начнёт себя чувствовать лучше, когда мы выйдем на темпы роста в 3-4%. Но для этого потребуется несколько лет. И все эти годы должны сопровождаться улучшением внешней конъюнктуры на развивающихся рынках.

- Условия, условия… Есть мнения, что дефляционный шок приведёт к дальнейшей заморозке социальных выплат и даже к росту налогов.

- Пенсии индексируются по инфляции, то есть в следующем году пенсии будут проиндексированы на 3%. Многие пенсионеры считают, что это целенаправленная злоумышленная политика правительства - чтобы им меньше платить. В следующем году будут проиндексированы зарплаты в бюджетных сферах. Так что ни о какой заморозке речи не идёт.

Что касается налогов, то да. Неизбежно и по многим направлениям. Очень сильно выросла содержания автомобиля, то же самое касается недвижимости. А дополнительные сборы съедают часть реальных доходов. Мы видим, что зарплаты показывают положительную динамику, а реальные – нет.

- Какие же источники роста? Неужели госкомпании поведут нас из прошлого в будущее?!

- Все уже давно убедились, что госкорпорации негативно влияют на экономический рост. Потому что, в большинстве своём они неэффективны. Не хочу никого обижать, потому что есть более рыночные компании, менее рыночные. Но лучше всего эффективность компании отражает её стоимость на рынке.

- Да, Роснефть, которая на четверть дешевле аналогов.

- В этом плане наиболее показательна история с Газпромом. Из некогда самой дорогой компании в России она опустилась на третье место. Это результат неэффективного управления.

Драйвером ВВП может быть только частный сектор, частная инициатива. А она не появляется из-за растущего административного давления. Это главный ограничитель роста. Есть, конечно, и фундаментальные причины. Демография, к примеру. У нас первый год, когда мы видим резкое снижение размера рабочей силы и количества занятых. Идёт сокращение рабочих мест. И так будет в ближайшие годы – будем терять по 200-300 тысяч экономически активного населения в год. Третий ограничитель – неэффективные инвестиции. Плюс низкая производительность. Мы часто слышим, что правительство разрабатывает программы по повышению производительности. Но это не то, что растёт по приказу сверху. Бизнес сам должен быть заинтересован. А как? Только когда есть конкуренция. Если она есть, бизнес покупает лучших людей с рынка, закупает новое оборудование и технологии.

Кстати, есть компании в России, которые являются лидерами даже в мировом масштабе. Возьмите ту же чёрную металлургию, которая полностью находится в частных руках. В рейтинге World Steel наша «Северсталь» занимает второе место в рейтинге производительности. НЛМК - на четвёртом месте. Если хотите повысить производительность, не надо никаких программ. Снизьте уровень нагрузки и поставьте во главу угла повышение конкуренции во всех секторах.

- Я пытаюсь найти хоть какой-нибудь оптимизм… Вот, многие ждут, что фондовый рынок будет расти в четвёртом квартале.

- Неплохой был и третий квартал. Я думаю, что в конце года одним и ключевых драйверов может стать история с налоговой реформой в США. Если у Трампа всё получится, все рынки будут расти. Так что, да, я смотрю позитивно и на глобальные рынки, и на российский, в частности, в перспективе 3-6 месяцев.