Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 29 июля 2008 г. N 08-30/пз-н "О порядке расчета стоимости одного инвестиционного пая при погашении инвестиционных паев лицу, не исполнившему обязанность оплатить неоплаченные части инвестиционных паев"
Зарегистрировано в Минюсте РФ 01 октября 2008 г. Регистрационный N 12375

Определен порядок расчета стоимости одного инвестиционного пая при погашении инвестиционных паев лицу, не исполнившему обязанность оплатить неоплаченные части инвестиционных паев.
Стоимость указанного инвестиционного пая рассчитывается как сумма денежных средств, на которую инвестиционный пай должен быть оплачен в соответствии с правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом, на дату окончания срока надлежащего исполнения указанной обязанности.
Зарегистрировано в Минюсте РФ 1 октября 2008 г. Регистрационный N 12375.

Определение стоимости доли участника, выходящего из ТОО :
Комментарий действующего законодательства от 15 сентября 1997 г. /
И. В. Никифоров.

Никифоров, И. В.
1997

---

Никифоров И. В.

Определение стоимости доли участника, выходящего из ТОО

В настоящее время на практике часто возникает необходимость оп­ределить стоимость имущества общества с ограниченной ответствен­ностью (ООО), приходящегося на долю одного из участников этого об­щества. Как правило, это связано с тем, что участник либо выходит из общества по своему желанию, либо выбывает из состава участников общества в связи со смертью. Возможна и ситуация, когда в соответ­ствии с уставом общества уступка доли участника (или ее части) тре­тьим лицам запрещена, а другие участники общества от ее приобрете­ния отказываются, или намеревающийся уступить свою долю участник не получает согласия других участников на уступку доли участнику общества или третьему лицу, если необходимость такого согласия пре­дусмотрена в уставе. В такой ситуации общество обязано приобрести по требованию участника принадлежащую ему долю (часть доли). При этом общество обязано выплатить участнику действительную стоимость этой доли.

Какой же метод следует использовать для оценки стоимости имуще­ства общества с ограниченной ответственностью, приходящегося на долю одного из участников?

1. Законодательное регулирование.

Правовое положение обществ с ограниченной ответственностью определяется в настоящее время Гражданским кодексом РФ (Феде­ральный закон РФ от 30 ноября 1994 г. N 51-ФЗ //"Российская газета". 1994. 8 дек.; Собрание законодательства Российской Федерации. 1994. N 32. Ст. 3301).

Правила, установленные Гражданским кодексом для обществ с ог­раниченной ответственностью, применяются и к товариществам с ог­раниченной ответственностью, которые создавались ранее, до вступ­ления в силу Кодекса (п. 2 ст. 6 Федерального закона от 30 ноября 1994 г. N 52-ФЗ "О введении в действие части первой Гражданского кодекса Российской Федерации" //"Российская газета". 1994. 8 дек.; Собрание законодательства Российской Федерации. 1994. N 32. Ст. 3302).

Ст. 94 ГК РФ "Выход участника общества с ограниченной ответ­ственностью из общества" предусматривает, что участник общества с ограниченной ответственностью вправе в любое время выйти из общества независимо от согласия других его участников. При этом ему должна быть выплачена стоимость части имущества, соответствующей его доле в уставном капитале общества в порядке, способом и в сроки, которые предусмотрены законом об обществах с ограниченной ответственностью и учредительными документами общества.

Проект закона об обществах с ограниченной ответственностью, ко­торый был внесен в Государственную Думу Федерального Собрания РФ депутатами Государственной Думы Л.М. Канаевым, В.Е. Ларицким, В.И. Сергиенко, принят Государственной Думой в первом чтении 9 ап­реля 1997 г. (Постановление N 1303-11 ГД) и во втором чтении 10 октяб­ря 1997 г. Таким образом, в окончательной редакции Закон об обще­ствах с ограниченной ответственностью, как известно, еще не принят и поэтому на настоящий момент порядок, способ и сроки выплаты ком­пенсации стоимости части имущества может конкретизироваться лишь учредительными документами обществ.

Это подтверждается и постановлением Пленума Верховного Суда РФ и Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ от 1 июля 1996 г. N 6/8 «О некоторых вопросах, связанных с применением части первой Граж­данского кодекса Российской Федерации», в котором говорится:

"30. При применении статьи 94 ГК следует иметь в виду, что до при­нятия закона об обществах с ограниченной ответственностью при рас­смотрении требований о выплате выходящему из такого общества участнику стоимости части имущества, соответствующей его доле в уставном капитале общества, необходимо руководствоваться поряд­ком, способом и сроками выплаты, предусмотренными учредитель­ными документами соответствующего общества, если указанные ус­ловия не противоречат ГК".

В решении по конкретному делу Судебная коллегия по гражданским делам Верховного Суда РФ указала, что "порядок, способы и сроки выплаты стоимости доли, устанавливаемые Уставом общества с огра­ниченной ответственностью, не влияют на определение размера доли участника товарищества, а лишь предусматривают механизм реализа­ции его права на получение компенсации стоимости его доли в имуще­стве товарищества при выходе из него. ... при выходе из товарище­ства учредитель вправе получить ту стоимость части имущества това­рищества, которая определяется исходя из действительной стоимости этого имущества." (Бюллетень Верховного Суда РФ. 1997. № 10. Стр. 15).

Таким образом, даже если учредительные документы и определяют порядок, способы и сроки выплаты стоимости доли, эти положения не могут быть истолкованы как ограничивающие право участника обще­ства на получение полной компенсации действительной стоимости части имущества общества, соответствующей доле выходящего из об­щества участника. Так как же определяется эта действительная сто­имость части имущества?

Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо обратиться к методу сравнительного правоведения и рассмотреть способы определения стоимости имущества общества, принятые в международной практи­ке. После установления способа определения стоимости всего имуще­ства общества в целом, определение стоимости части этого имуще­ства, приходящейся на долю участника, будет не более чем арифме­тическим упражнением.

2. Способы определения стоимости имущества общества.

2.1.   Метод по данным бухгалтерского учета.

Этот способ довольно привлекателен для судебных и иных юрисдикционных органов, так как данные здесь "лежат на поверхности", расчеты не представляют особой сложности и базируются на твердых цифрах. Этот метод оценки неоднократно использовался на практике в России для определения стоимости доли имущества, которая под­лежит выплате выбывающему участнику ООО.

На практике для определения стоимости имущества по данным бух­галтерского учета используется такой показатель, как "чистые активы", т. е. разница между активами общества и его долгами кредиторам. Стоимость чистых активов ООО может быть рассчитана в соответствии с приказом Минфина РФ от 28 июля 1995 г. N 81 "О порядке отражения в бухгалтерском учете отдельных операций, связанных с введением в действие первой части Гражданского кодекса Российской Федерации" (с изм. и доп. от 12 ноября 1996 г.).

Однако в современных условиях российской экономики данные о стоимости чистых активов весьма условны и не в полной мере соот­ветствуют действительной стоимости имущества общества. Поэтому этот метод оценки подвергается справедливой критике.

2.2. Метод оценки по ликвидационной стоимости имущества об­щества.

При использовании этого метода экспертным путем определяется сумма, которая была бы выручена в случае, если бы общество было ликвидировано на данный момент, его имущество реализовано с тор­гов, а оставшиеся после расчетов с кредиторами средства распреде­лены между акционерами.

Недостатком метода является то, что зачастую такая важная состав­ляющая рыночной стоимости, как "цена фирмы", т. е. "клиентская база", "репутация и имя фирмы" не может быть реализована с торгов (она попросту пропадает), и, таким образом, не учитываются при опреде­лении стоимости имущества.

2.3. Метод оценки по будущей прибыли.

Такой метод оценки является наиболее адекватным с точки зрения покупателя доли (инвестора), однако, так как в его основу закладывается гипотетическая модель будущего, основанная на экономичес­ких ожиданиях, то результат может иметь значительную погрешность и существенно расходиться с действительностью.

При использовании этого метода определяется потенциал общества заработать (принести) прибыль в будущем. Сумма будущей прибыли (за весь срок деятельности фирмы) может быть определена на конк­ретный момент времени в виде твердой суммы. Это связано с тем, что прибыль будущих лет (деньги, которые будут в наличии лишь пос­ле их получения через год, два, три года) сегодня стоит меньше, чем реальные наличные деньги (скажем, положив сегодня в банк 90 руб. под 10 процентов годовых вы будете иметь через год 99 руб., т. е. 99 руб. через год будут стоить не более 90 руб., которые есть в наличии сегодня). Чем более отдален по времени срок получения очередной суммы прибыли (дивидендов), тем меньше его действительная сто­имость в наличных деньгах, т. е. в перспективе эта стоимость прибли­жается к нулю.

Для подсчета стоимости компании по будущей прибыли необходимо определить некоторый момент отсечения, т. е. отрезок времени, по истечении которого стоимость будущей прибыли в пересчете на имею­щиеся в данный момент в наличии деньги станет настолько мала, что ею можно пренебречь. Определив сумму дивидендов (прибыли) буду­щих периодов за весь срок до момента отсечения (с учетом сооответствующих коэффициентов), мы и получим предельную стоимость об­щества на данный момент. В стране со здоровой экономикой разумно устанавливать момент отсечения через пять-десять лет.

3. Положения проекта Закона "Об обществах с ограниченной от­ветственностью"

В Проекте Закона "Об обществах с ограниченной ответственностью", который 10 октября 1997 г. был принят Государственной Думой Феде­рального Собрания РФ во втором чтении, говорится следующее:

"Статья 26. Выход участника из общества

1. Участник общества, внесший полностью свой вклад (дополнитель­ный вклад) в уставный капитал, вправе в любое время выйти из обще­ства независимо от согласия других его участников или общества. Уча­стник общества, подавший заявление о выходе, вправе в любое время до принятия решения о внесении связанных с этим изменений в устав общества отозвать это заявление.

2. В случае выхода участника из общества его доля переходит к об­ществу с момента принятия общим собранием решения о внесении соответствующих изменений в устав. При этом общество обязано вып­латить участнику, подавшему заявление о выходе, действительную стоимость его доли по данным первого после подачи заявления о вы­ходе годового баланса общества либо с согласия участника выдать ему в натуре имущество такой же стоимости.

Решение о внесении в устав общества изменений, связанных с вы­ходом участника, принимается без учета голосов участника, подавше­го заявление о выходе.

3. Общество обязано выплатить действительную стоимость доли или выдать имущество в натуре такой же стоимости в течение трех меся­цев с момента окончания финансового года, в течение которого было подано заявление о выходе, если меньший срок не предусмотрен ус­тавом общества.

Действительная стоимость доли выплачивается за счет разницы между стоимостью чистых активов общества и размером уставного капитала. В случае, если такой разницы недостаточно для выплаты участнику действительной стоимости его доли, общество обязано уменьшить уставный капитал на недостающую сумму.

4. Доля, принадлежащая обществу, не учитывается при определе­нии результатов голосования на общем собрании, при распределении прибыли и имущества общества в случае его ликвидации.

Доля, принадлежащая обществу, в течение одного года с момента ее приобретения должна быть либо распределена среди всех участни­ков общества пропорционально их долям в уставном капитале, либо продана всем участникам и полностью оплачена ими, либо продана некоторым из участников и (или), если это не запрещено уставом об­щества, третьим лицам и полностью оплачена ими. Нераспределен­ная или непроданная часть доли должна быть погашена.

5. Выход участника общества не освобождает его от обязанностей перед обществом, возникших до принятия решения о его исключении".

Эта статья не дает прямого ответа на вопрос, как же определяется стоимость имущества ООО, приходящегося на долю одного из участ­ников. Однако путем толкования этой статьи можно сделать вывод, что предпочтительным методом является метод "по данным бухгалтерско­го учета". Это следует из п. 2 ст. 29 Проекта, где говорится об опреде­лении стоимости доли по данным "годового баланса", и п. 3 той же ста­тьи, где вопрос выплаты доли соотносится с категорией "чистых акти­вов" общества.

Подтверждение правильности этого подхода можно найти в ст. 23 Проекта, который и дает определение "действительной стоимости доли" применительно к случаю приобретения доли участника Обществом. В ст. 14 Проекта говорится:

"2. Каждому участнику общества может принадлежать только одна доля в его уставном капитале.

Размер доли участника в уставном капитале определяется в про­центах или в виде дроби. Размер доли участника должен быть пропор­ционален ее номинальной стоимости.

Действительная стоимость доли соответствует части стоимости чи­стых активов общества, пропорциональной размеру доли".

Подобное определение действительной стоимости доли участника содержится и в ст. 23 Проекта.

Разумеется, Проект закона не имеет обязательной силы. Однако, учитывая, что проект разработан с учетом положений Гражданского кодекса и имеющейся практики его применения, а иных положений от­носительно рассматриваемой проблемы в других правовых актах не имеется, то на настоящий момент для целей оценки стоимости имущества общества с ограниченной ответственностью (ООО), приходяще­гося на долю одного из участников, за стоимость имущества общества, в целом представляется целесообразным принимать стоимость чис­тых активов общества.

Следует особо подчеркнуть, что недопустимо отождествлять сто­имость имущества ООО, приходящегося на долю одного из участни­ков ("долю участника"), и размер его доли в уставном капитале, как это подчас делается на практике. Применительно к размеру доли уча­стника в уставном капитале в проекте используется термин "номиналь­ная стоимость доли" (например, ст.14), а не термин "действительная стоимость доли".

Кроме того, необходимо отметить, что обязательство общества вып­латить стоимость доли имущества или выдать имущество в натуре, как это предусмотрено Проектом Закона, является альтернативным. Пра­во выбора способа исполнения альтернативного обязательства при­надлежит кредитору. Таким образом, если общество считает, что оцен­ка чистых активов общества по данным бухгалтерского учета завыше­на, оно может выделить участнику (с его согласия) такое имущество в натуре, а не выплачивать его стоимость.

---

Источник информации

:

Юридическая практика. - 1997. - № 3. - с. 94 - 99. ( )

Об аналоге формулы блэка-шоулза для инвестиционной стоимости акций

Иванов А.М., Федеральный долговой центр при Правительстве Рф;
Иванова Н.С., консалтинговая фирма «Северо-Западный Союз»;
Перевозчиков А.Г., д.ф.-м.н., профессор, Тверской государственный университет

В работе рассматривается задача определения инвестиционной стоимости единичных акций в рамках доходного подхода, когда инвестор может рассчитывать только на дивидендный доход и рост курсовой стоимости акций или даже только на последнее. Получен аналог формулы Блэка-Шоулза [1] для стоимости акции при тех же предположениях относительно лог-нормальности некоторых распре­деле­ний случайных величин, характеризующих изменение дивидендного дохода и курсовой стоимо­с­ти акций.

Эта формула имеет в основном теоретическое значение, поскольку если известны рыночные данные, то следует использовать метод сравнения продаж. Если же рыночных данных нет, то нет данных и об изменении курсовой стоимости акций. Практическое использование полученной формулы состоит в перенесении ее на оценку стоимости бизнеса, которую можно условно представлять себе как стоимость всех его акций. При этом дивидендный доход заменяется денежным потоком на собственный акционерный капитал, а курсовая стоимость — возможной ценой продажи бизнеса в конце срока владения.

Последняя может быть приближенно оценена в рамках затратного (балансового) подхода, когда стоимость бизнеса определяется методом чистых активов. Изучение ретроспективных данных относительно изменения денежного потока и балансовой стоимости бизнеса позволяет оценить параметры соответствующих распределений. Тем самым снимается основная проблема использования модели Блэка-Шоулза — проблема информационного обеспечения.

Ранее в [2-4] изучалась детерминированная модель оценки бизнеса, когда денежный поток и возможная цена продажи меняются регулярным образом. Настоящая работа обобщает результаты [2-4] в части учета рисков, сопутствующих получению дохода и продаже бизнеса в конце срока владения и работу [5] в части учета текущей стоимости постпрогнозной цены бизнеса.

1. АНАЛОГ ФОРМУЛЫ БЛЭКА-ШОУЛЗА ДЛЯ АКЦИЙ

  Рассмотрим уравнение дисконтирования дохода на единичную акцию [1]:

,                             ( 1)

где — текущая инвестиционная цена акции;

n — предполагаемый срок владения акцией (лет);

 — предполагаемый дивидендный доход за t-й год; i — безрисковая ставка дохода;

 — предполагаемая курсовая стоимость акции на момент продажи.

Представим величины ,   в виде [1]:

;

,                                      ( 2)

где  — значение дивидендов, фактически выплаченных за последний год;  — относительное изменение дивидендного дохода за k-й год;  — фактическая курсовая стоимость акций на начальный момент в отличие от текущей инвестиционной стоимости X акции на тот же момент;  — относительное изменение курсовой стоимости на k-й период.

Подставляя выражения (2) в уравнение (1), приходим к равенству:

=

=

.                       ( 3)

  Обозначим через   множество случайных величин (с.в.), подчиненных нормальному закону распределения с математическим ожиданием a и средним квадратическим отклонением b. Предположим, что

;

.                       ( 4)

Предположим также, что с.в. , , k=1,2,...,n, являются независимыми. Тогда независимыми будут величины

;

.                      ( 5)

Обозначим через   и   математическое ожидание и дисперсию с.в. . Справедлива следующая лемма.

  Лемма 1.Пусть , тогда

.

Доказательство:

=

=

=

.

Лемма доказана.

Лемма 2. Пусть , тогда

.

Доказательство:  .

Так же как и при доказательстве леммы 1 получим

Подставляя полученное выражение в предыдущую формулу, получим

=

.

Лемма доказана.

Переходя к средним в уравнении (3) и воспользовавшись леммой 1, получим:

=

.

Мы доказали следующее утверждение.

Утверждение 1. При обычных предположениях о логнормальности и независимости случайных величин, характеризующих относительное изменение дивидендного дохода и курсовой стоимости акций, справедлив следующий аналог формулы Блэка-Шоулза для инвестиционной стоимости акций:

.                  ( 6)

Следствие 1. В частности, если дивиденды не выплачиваются (q=0) мы получим из (4) формулу Иванова-Перевозчикова:

.                              ( 7)

Эта формула дает инвестиционную стоимость единичной акции в расчете только на возможный рост ее курсовой стоимости в будущем и представляет прямой аналог формулы Блэка-Шоулза для европейского колл-опциона. Формула (7) открывает возможность для оценки единичных акций в условиях России, когда дивиденды как правило не выплачиваются, а сами акции не котируются на фондовой бирже. В этом случае в качестве   можно использовать среднюю затратную (балансовую) стои­мость акции, а параметры изменения стоимости акции заменить на параметры изменения балансовой стоимости акционерного капитала, известные из ретроспективных балансовых отчетов общества.

Заметим, что формула (7) остается хорошим приближением и в том случае, когда независимые с.в.   имеют произвольное одинаковое рас­пре­деление с параметрами . Действи­тель­но, в этом случае, согласно центральной предель­ной теореме теории вероятностей [6], их сумма   ведет себя как нормально распределенная величина из .

Таким образом, второе условие в (5) выполняется приближенно при 1=п. Остается заметить, что точное выполнение этого условия является достаточным для справедливости формулы (7). Хотелось бы в даль­нейшем придать этому утверждению более точный вероятностный смысл и, если возможно, получить оценку точности формулы (7) для произвольного закона распределения с.в. .

Наконец формула (7) может быть использована для оценки постпрогнозной стоимости акционерного капитала, необходимой в методе дисконтирования денежного потока общества [7], который будет рассмотрен далее. В этом случае  — текущая затра­тная (балансовая) стоимость акционерного капитала, определяемая методом чистых активов (ЧА) по балансу или экономическому балансу, где стоимость активов скорректирована по их рыночной стоимости, а параметры   характеризуют изменение ЧА, по имеющейся ретроспективной отчетности.

2. ОЦЕНКА СЛУЧАЙНОЙ ОШИБКИ

  Оценим дисперсию с.в. , определенную по формуле (3), которую можно представить в виде:

,

где с.в. ,   удовлетворяют условиям (5):

;

.

Применяя лемму 2, получим:

+

=

+ =

.

Полученная формула позволяет оценить с.к.о.   с.в.

, характеризующее случайную ошибку, связанную с отклонением   от .

3. МЕТОД ПРЯМОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДИВИДЕНДА

  Будем считать, что

,                                               ( 8)

т.е. текущая инвестиционная стоимость и стоимость в обмене совпадают, и их общее значение примем за оценку рыночной стоимости акции. Рыночная стоимость акции в этой модели будет неизвестной величиной, которая определяется из уравнения (6):

                                       ( 9)

Заметим, что полученное случайное значение стоимости имеет экономический смысл только в том случае, когда знаменатель дроби в (9) положителен. Поэтому предположим, что справедливо условие:

.                          ( 10)

Обозначим:

.              ( 11)

Тогда (9) можно представить в виде формулы метода прямой капитализации дивиденда:

,                                               ( 12)

где   - ставка капитализации, определяемая по формуле (11).

4. ИССЛЕДОВАНИЕ СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ

  В частности, при , т.е. когда величины   не случайны, получим из (11):

.                                   ( 13)

Эта формула была нами получена ранее в [1], где изучалась ставка капитализации дохода на безрисковой основе. Таким образом, формула (11) обобщает ранее полученную формулу (13) с учетом рисков.

Предположим дополнительно, что выполняются условия:

                                             ( 14)

Переходя к пределу при п -^ оо, получим известную формулу Гордона [7]:

.                             ( 15)

Исследуем теперь ставку капитализации на монотонность. Представим формулу (11) в виде:

.                      ( 16)

В такой записи очевидно, что функция   монотонно убывает по   или, что равносильно, текущая стоимость акции, определяемая по формуле (12) метода прямой капитализации дивиденда, растет. На первый взгляд, это свойство противоречит интуитивным представлениям о том, что большему риску соответствует большая ставка капитализации, компенсирующая возросший риск. При этом допускается ошибка, которую мы попытаемся объяснить на примере текущих значений курсовой стоимости . Эти величины связаны друг с другом соотношением:

, .                     ( 17)

Предполагается, что

.                    ( 18)

Таким образом, - это характеристики базовой с.в. . В частности, из (17),(18) следует:

.                                             ( 19)

Теперь из (18),(19) и лемм 1,2 следует:

;.

.                            ( 20)

Из (20) следует, что   представляет финансовый инструмент с характеристиками доходности , совпадающими с параметрам с.в. , связанными с параметрами   базовой с.в.   соотношениями:

;

.              ( 21)

Обе функции в (21) монотонно возрастают по . Для первой это очевидно, а для второй вытекает из положительности производной соответствующей дисперсии:

=

=

.

Отсюда следует, что при увеличении параметра   базового распределения   возрастут оба параметра   производного распределения . В результате получится несравнимая по характеристикам доходности пара . Точный расчет показывает, что стоимость инструмента Х^ при этом увеличивается, а не уменьшается, как это можно было сначала подумать. Отметим, что этим же свойством обладает формула Блэка-Шоулза [1] для текущей стоимости европейского колл-опциона на будущую стоимость акции   с ценой исполнения , которая в наших обозначениях будет иметь вид:

.                      ( 22)

Здесь обозначено для краткости:

.     ( 23)

Функция   представляет функцию распределения стандартного нормального закона [6]:

.                               ( 24)

Очевидно, что

Переменная   входит в b, которая в свою очередь входит в . Поэтому:

.

Докажем последнее неравенство. Для этого представим его в эквивалентной форме:

.

Последнее неравенство равносильно:

.

или

,

где . Остается показать, что последнее неравенство справедливо при любых >0. Рассматрим два случая:

1) ;

2) .

Легко убедиться, что величины с-1 и   всегда имеют одинаковый знак, откуда и следует требуемое неравенство.

Таким образом, стоимость колл-опциона также увеличивается с ростом . Это означает, что отмеченное свойство присуще в целом модели Блэка-Шоулза, которую мы использовали для вывода формулы (7).

5. СРАВНЕНИЕ С ФОРМУЛОЙ БЛЭКА-ШОУЛЗА

Конечная формула Блэка-Шоулза не позволяет судить о близости к формуле (7). Поэтому нам придется привести доказательство формулы Блэка-Шоулза.

Лемма 3. Пусть , тогда

.

Доказательство.

.                                   ( 25)

Лемма доказана. Мы воспользовались равенством

,

справедливым для любого действительного а в силу геометрического смысла интеграла   и симметричности подинтегральной функции относительно оси ординат. Найдем теперь текущую стоимость европейского колл-опциона:

,

где

Применим лемму 3:

. ( 26)

В частности, при , т.е. для истинной средней доходности инструмента   (см. п. 4), получим отсюда формулу Блэка-Шоулза:

.                          ( 27)

Видно, что (26) напоминает формулу (7):

.              ( 28)

Более того, при , , т.е. когда

,                                                      ( 29)

справедливы соотношения:

;

.

Отсюда следует, что:

  ,

в силу того, что - функция распределения.

Таким образом,

  при ,             ( 30)

т.е. .

Таким образом, справедливо следующее утверждение.

Утверждение 2. При условии (29) справедливо предельное соотношение (30). Экономический смысл утверждения 2 состоит в том, что при условии (29) математическое ожидание   растет как линейная функция , а с.к.о.   растет как линейная функция . По правилу «трех сигм» неравенство   при достаточно большом   будет выполняться с вероятностью, сколь угодно близкой к единице. Поэтому текущая стоимость такого колл-опциона будет все ближе и ближе к текущей стоимости разницы . Это свойство позволяет получить асимптоту (30) для функции в формуле Блэка-Шоулза при   и, тем самым, косвенно подтвердить справедливость выведенной нами формулы (7) в предельном случае. Ранее было показано, что при = 0 формула (7) превращается в полученную нами ранее детерминированную формулу для текущей стоимости :

.

Таким образом, достоверность формулы (7) подтверждается по крайней мере в двух предельных случаях.

6. ОЦЕНКА КОНТРОЛЬНЫХ И БЛОКИРУЮЩИХ ПАКЕТОВ

  До сих пор рассматривались единичные акции, позволяющие оценить стоимость миноритарных пакетов. Теперь будем изучать стоимость пакетов, претендующих на контроль или хотя бы участие в управлении обществом, т.е. стоимость мажоритарных долей. Мажоритарные доли приобретают стратегические инвесторы. В отличие от портфельных, стратегические инвесторы не расчитывают на дивидендный доход или рост курсовой стоимости акций. Они приобретают контрольный или блокирующий пакет, чтобы получить контроль над денежным потоком или хотя бы реально участвовать в его распределении путем введения своего члена в совет директоров. В настоящем разделе изучается задача определения инвестиционной стоимости пакетов акций, не имеющих устойчивых котировок, т.е. акций второго эшелона предприятий, с точки зрения стратеги­ческих инвесторов. Предложена и обосно­вана формула для инвестиционной стоимости доли в рамках доходного подхода, объясняющая известный эффект фондового рынка, когда малые пакеты продаются дешевле, а крупные дороже номинала. Тем самым впервые (по нашим сведениям) сделан переход от качественного описания этого явления к количественному1. В качестве следствия получена единая формула, позволяющая определить как скидку на миноритарность, так и премию за контроль, которая может применяться для практического определения стоимости пакетов в рамках доходного подхода, а также служить для корректировки рыночных данных в методах рынка капитала и сделок в рамках рыночного подхода. Оценка инвестиционной стоимости стратегических пакетов методом ипотечно-инвестиционного анализа в рамках доходного подхода предполагает решение двух сравнительно независимых задач:

• определение текущей стоимости 100% акционерного капитала предприятия;
• оценка фактической доли, приходящейся на оцениваемый пакет на различных этапах жизненного цикла предприятия и текущей стоимости этой доли.

7. ОЦЕНКА ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ 100% АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА

Основное уравнение метода ипотечно-инвестиционного анализа в рассматриваемом случае можно записать в виде:

,                   ( 31)

где  — текущая доходная стоимость инвестированного капитала;

 — остаток долга по кредиту на конец -го года;

 — ставка по кредиту;

 — годовые уплаты в счет погашения кредита, связанные с остатками долга соотношениями:

,

,     -в простейшем случае для кредита   с платежом основной суммы в конце срока, принятого в России, что и предполагается далее для простоты;

 — постпрогнозная стоимость инвестированного капитала;

 — величина кредита;

 — предполагаемый срок владения бизнесом (лет), совпадающий с длительностью кредита;

 — денежный поток от бизнеса, который равен чистому доходу на посленалоговой основе плюс амортизация и другие неденежные расходы;

— ставка дисконтирования доходов, отражающая инвестиционные предпочтения инвестора. Обозначим через   текущую стоимость акционерного капитала. Пусть - предполагаемая продажная цена бизнеса. Предполагается, что передача имущественных прав на бизнес осуществляется продажей контрольного пакета без изменения юридического лица общества. В [3] исследован другой случай, когда передача прав собственности осуществлялась продажей активов общества с изменением юридического лица. Напомним, что необходимо отличать стоимость бизнеса и его активов. В этом основное отличие настоящей работы от предыдущей.

По аналогии с (2) представим величины ,   в виде:

; ,

где

 — значение денежного потока, фактически полученного за последний год;

 — относительное изменение денежного потока за -й год;

 — фактическая обменная стоимость акционерного капитала на начальный момент в отли­чие от текущей инвестиционной стоимости   бизнеса на тот же момент;

 — относительное изменение обменной стоимо­сти на -й период.

При отсутствии котировки акций обменную стоимость можно заменить условно затратной (балансовой), определяемой методом чистых активов по экономическому или исходному балансу. Таким образом решается проблема информационного обеспечения модели.

По аналогии с (4) предположим, что

;

.

Предположим также, что с.в. , , , являются независимыми. Тогда по аналогии с (6) получим уравнение для средних:

.                 ( 32)

Предположим, что

,

т.е. текущая инвестиционная стоимость бизнеса совпадает со стоимостью в обмене. Тогда справедлива формула метода прямой капитализации:

,

где  ,  — соответствующие ставки капитализа­ции, относящиеся к денежному потоку и платежам по обслуживанию долга. По аналогии с (11) формулы для ставок капитализации имеют вид:

;

.

8. ОЦЕНКА ФАКТИЧЕСКИХ ДОЛЕЙ

Предположим, что известна номинальная величина пакета %, выставленная -ым акционером на продажу, . Требуется оценить фактическую долю , приходящуюся на долю , в том смысле, что ее стоимость , т.е. в предположениях, при которых была получена формула метода прямой капитализации. Инвестиционная стоимость доли с точки зрения внешнего инвестора совпадает при одинаковых инвестиционных требованиях, выраженных в ставке дисконта , со стоимостью доли при текущем использовании, поскольку внешний инвестор заменяет ее владельца-пользователя после покупки пакета. Стоимость доли при ее текущем использовании определяется по нашей методике как текущая стоимость фактических долей, приходящихся на оцениваемый пакет на различных этапах жизненного цикла предприятия. Это предполагает:

• выделение основных этапов жизненного цикла общества;
• определение фактической доли денежного потока в расчете на оцениваемый пакет на каждом этапе;
• определение текущей стоимости доли на момент оценки.

Основные этапы жизненного цикла

К основным этапам жизненного цикла акционер­ного общества относятся:

а) его учреждение, эмиссия и размещение акций, в результате которых образуются исходные номинальные доли , ;

б) получение и дележ денежного потока, в ходе которого формируются реальные доли , прихо­дящиеся на акционеров в зависимости от степени их участия в процессе принятия решений;

в) ликвидация бизнеса, возврат заемных средств и дележ вырученных средств, в результате чего определяются реальные доли , фактически прихо­дя­щиеся на акционеров в зависимости от величины пакетов.

Определение фактической доли на различных этапах

Различным этапам жизненного цикла соответствуют различные «клубы», складывающиеся для дележа дохода. Для контроля над распределением денежного потока достаточно создать коалицию 50%+1 акция, для распределения выручки от ликвидации общества и продаже его имущества после выплаты долгов достаточно образовать коалицию 75%+1 акция. Заметим, что блокирующий пакет 25%+1 акция обязательно войдет в коалицию 75%+1, что повышает его стоимость по сравнению с меньшими пакетами в расчете на одну акцию.

Принадлежность пакета   к «клубу» с суммарной долей с <100%, контролирующему дележ доходов на каком-то этапе, означает, что реальная доля, приходящаяся на этот пакет, возрастает до 100 / > %. Например, принадлежность к клубу «50%+1» означает примерно двукратное увеличение реальной доли, а принадлежность к клубу «75%+1» увеличивает фактическую долю примерно на треть.

Вообще говоря, для исходного номинального дележа   существует несколько вариантов клубов «50%+1» и «75%+1». Каждому   соответствует целое множество М₅₀( ) коалиций , обладающих в совокупности контрольным пакетом и множество М₇₅( ) коалиций , имеющих квалифицированное большинство голосующих акций. Пусть - сумма долей членов коалиции , контролирующей денежный поток на каком-то этапе. Тода функция дележа, соответствующая «клубной» модели, может быть определена равенством:

Смысл этого дележа состоит в том, что внутри коалиции денежный поток делится пропорционально номинальным долям, а аутсайдерам коалиции не достается ничего.

Существует по крайней мере четыре подхода к определению фактических долей на каждом этапе с учетом неоднозначности управляющей коалиции :

• вероятностный;
• игровой;
• на основе теории исследования операций;
• на основе теории нечетких множеств.

Рассмотрим их кратко.

Вероятностный подход. Если известны вероятностные меры , на конечных множествах , , то следует определить , по формулам:

; ,

где  — оператор взятия математического ожидания по вероятностной мере .

Основная проблема использования рассмотренной вероятностной модели состоит в получении соответствующих мер. Обычно такие данные отсутствуют и декларируется равномерное распределение .

Игровой подход. В качестве оценки ,   можно взять какой-либо дележ классической коалиционной теории: вектор Шепли либо какой-то определенный дележ из ядра или -ядра. Соответствующую характеристическую функцию , , заданную на множестве подмножеств   множества { }, можно определить равенством:

;

.

Содержательно функция   определяет гарантированную долю, приходящуюся на соответствующую коалицию при любых действиях игроков, не вошедших в данную коалицию. Характеристическая функция называется супераддитивной, если ее значение на любой коалиции не меньше суммы значений для отдельных участников. Можно показать, что введенная характеристическая функция, соответствующая «клубной» модели дележа, является супераддитивной.

Недостатком этого подхода, который можно назвать игровым, является формальный подход к определению коалиций, при котором каждое подмножество игроков следует рассматривать как возможную коалицию. В результате для определения «справедливого» дележа приходится рассматривать   коалиций. В то же время содержательно должны изучаться только все возможные коалиции акционеров с акционером, пакет которого выставлен на продажу, состоящие в том, что этот пакет покупается соответствующим акционером.

Подход на основе теории исследования операций. Этот подход преодолевает недостаток игрового и основан на гарантированных оценках, характерных для теории исследования операций. В этом случае следует положить:

; .

Заметим, что наборы , и   в этом случае не являются дележами в силу существенной асимметрии формальной постановки задачи, которая отражает асимметрию содержательной постановки. Действительно, оценивается один -й пакет, выставленный на продажу с точки зрения других акционеров и внешних инвесторов. Недостатком рассматриваемого подхода является то обстоятельство, что многие гарантированные оценки могут оказаться нулевыми.

Подход на основе теории нечетких множеств. В этом случае содержательно определяется нечеткое большинство «50%+1» и квалифицированное большинство «75%+1». Каждому участнику приписывается вес в соответствии с некоторым нечетким распределением возможностей, который и принимается за величину долей , .

Недостатком этого подхода, так же, как и вероятностного, является отсутствие обычно содержательной информации для построения рас­пре­деления возможностей. Кроме того, аксиоматика распределения возможностей, на наш взгляд, менее соответствует интуитивным представлениям, чем аксиоматика распределения вероятностей.

Стоимость доли при текущем использовании. Требуется оценить стоимость   доли   для ее владельца-пользователя. Стоимость 100% акционерного капитала получается из уравнения (32). Стоимость   доли   при текущем использовании определяется формулой:

.

Деля   на   и учитывая, что коэффициенты при , в сумме будут равны единице, приходим к формуле Иванова-Перевозчикова для стоимости в использовании доли:

.                          ( 33)

Инвестиционная стоимость доли с точки зрения внешнего инвестора . Стоимость доли для внешнего покупателя совпадает с стоимостью для ее владельца, если заменить инвестиционные требования пользователя, выраженные в желаемой норме дохода на вложенный капитал 1, на типичные требования внешнего инвестора. Предполагая, что такая замена уже произведена, будем считать, что формула (33) выражает фактическую стоимость доли для внешнего покупателя, который заменит владельца в случае покупки оцениваемого пакета.

Полученная формула объясняет известный эффект фондового рынка, согласно которому крупные пакеты продаются с премией, а мелкие с дисконтом к номиналу. Крупные пакеты имеют шанс попасть во все престижные «клубы» по дележу доходов. Их доля в каждом «клубе» будет больше исходной. Поэтому общая инвестиционная стоимость таких пакетов будет больше номинала. Малые пакеты наоборот могут попасть только в представительные «клубы», а в узких престижных клубах их фактическая доля будет равна нулю. Фактическая доля пакета по формуле (33) будет в этом случае меньше номинальной, а в некоторых случаях даже равна нулю.

Формула для корректировки   номи­нальной стоимости пакета получается уменьшением фактической доли на номинальную величину пакета:

.                              ( 34)

Если величина >0, то она представляет премию за контроль, а если <0, то — скидку на мино­ри­тар­ность. Мы воспользовались тем, что сумма коэффициентов при , в формуле (33) равна единице. Таким образом, получена единая формула для премии за контроль и скидки на миноритарность, которая может быть использована, кроме доходного, в рамках рыночного подхода для корректировки данных.

Инвестиционная стоимость пакета с точки зрения внутреннего инвестора . Предположим, что оцениваемый пакет   продается одним лотом и его купит -й акционер, . Обозначим номинальный дележ после торгов через . Тогда относительной инвестиционной стоимостью пакета   с точки зрения 1-го акционера естественно считать величину:

.

Мы использовали здесь идею построения компонент вектора Шепли, когда за стоимость доли с точки зрения -го акционера принимается возрастание его фактической доли после приобретения оцениваемого пакета.

По определению положим:

.

Это верно, поскольку внешний инвестор заменит -го акционера и может быть формально с ним отождествлен. Выше уже упоминалось, что характеристическая функция, соответствующая «клубной» модели дележа, лежащая в определении , в рамках игрового подхода, является супераддитивной. Последнее в силу линейной зависимости фактического дележа от , влечет неравенство:

. .

Можно доказать, что это неравенство остается справедливым и для трех других моделей дележа. Таким образом, инвестиционная стоимость доли с точки зрения любого внутреннего инвестора не меньше, чем стоимость той же доли с точки зрения внешнего инвестора при одинаковых инвестиционных требованиях, выраженных в желаемой норме дохода   на вложенный капитал. Инвестиционная стоимость доли с точки зрения вну

При покупке бриллиантов, у покупателя может возникнуть вопрос, что означают цифры и буквы, указанные на маленьком бумажном ярлычке изделия. Ярлык представляет собой бумажную бирку размером 30х40 мм, которая крепится к ювелирному изделию суровой нитью с пломбой. Ярлык должен содержать следующую информацию:

• изготовитель
• наименование ювелирного изделия,
• артикул
• наименование драгоценного металла и проба
• масса изделия,
• качественные характеристики бриллианта (ов),
• их размер.

Проба

Указывает состав металла, а именно процентное содержание чистого золота, серебра, платины, палладия. и т.д. Таким образом, если на ярлыке имеются цифра 585, то золота в этом сплаве 58,4 %, цифра 750 означает 78%-ное содержание золота и т.д. В европейских ювелирных заводах принята другая классификация пробы, в каратах.

Бриллианты

На ярлычке характеристики бриллианта указываются напротив слова "Вставка".

Например.

Бр.кр.57 - 2 шт. 3/2 0,11 ct.

Расшифровка

Бр. Кр. - бриллиант круглый (может также быть ограненным «Принцессой», «Грушей», «Ашером», «Сердцем» и т.д.)

57 - бриллиант имеет 57 граней. (может быть и 33 и 17 граней, но реже, так как огранка в 57 граней является самым оптимальным видом огранки для преломления лучей света и отражения их через верхнюю площадку для того, чтобы камень заиграл во всю силу и раскрыл всю свою красоту)

2 шт. - количество бриллиантов.

0,11 ct - общую массу камней в изделии. В данном примере - 0.11 карата

3/2 – качественные параметры.

Первая цифра обозначает цвет камня.

Цвет бриллианта может варьироваться от 1 - бесцветный до 12- черные бриллианты. Бесцветные бриллианты - не имеющие никаких оттенков – это самый высоко оцениваемый цвет бриллиантов, который встречается крайне редко. Также нечасто встречаются бриллианты голубого, розового или изумрудно-зелёного оттенка. Помните, что черные бриллианты хоть и встречаются реже, однако это всего-навсего бриллианты самого низкого цвета. Стоит отметить, что бриллианты черного цвета смотрятся во многих изделиях очень красиво. Чем меньше первая цифра, тем лучше цвет, и дороже камень. В нашем примере цифра 3 в мелких камнях - это с трудом уловимый серый, желтый или коричневый оттенок. Зачастую на витрине трудно отличить первый и третий цвет камня. А разница в цене уже существенная.

Вторая цифра означает качество камня.

Качество камня может варьироваться от 1 - без видимых дефектов, до 9 качества - с видимыми дефектами. Дефектами могут быть сколы (так называемые пикированные бриллианты), трещинки (так называемые шторки), пузырьки и угольные включения или отверстия на поверхности от лазерного выжигания угольных включений. Такие дефекты влияют на цену и качество камня. В небольших камнях отличить первое качество от третьего без специальных увеличительных приборов невозможно.

Антиквариат редко кто рассматривает с точки зрения инвестиционных вложений, а зря. Хорошо подобранная коллекция может стать великолепным вложением средств с показателями по доходности превышающими 200% в год. Самым высокоприбыльным считается антиквариат, возраст которого превышает 50 лет. Но стоит помнить, что инвестиции в такого рода предметы являются средне и долгосрочными. Попытки поймать птицу удачи, купив уникальное произведение за две копейки и тут же перепродать его втридорога, обернутся, в лучшем, случае разочарованием, а в худшем потерянными деньгами. Не стоит забывать, что помимо рынка настоящего антиквариата с оборотом в миллиарды долларов, существует не меньший рынок подделок. И от покупки подделки не застрахован никто. Можно лишь значительно снизить этот риск, приблизив его практически к нулю. При покупку действительно стоящей вещи приходится оплачивать не только фактическую стоимость, но и проценты посредника и услуги консультанта и эксперта. Пока это все окупится пройдет как минимум год, а то и два. Таким образом, вернуть вложенное можно рассчитывать, в лучшем случае, через год. Но если рассматривать долгосрочное вложение, то тут картина резко меняется. Например, цены на полотна великих европейских художников стабильно растут на 700% за 5 лет. Таким образом, купив картину, через год владения рост ее стоимости покрывает все издержки при продаже и в дальнейшем удорожание будет являться чистой прибылью. За долгосрочные инвестиции в предметы антиквариата еще и тот факт, что после трех лет владения не нужно будет платить налог при продаже. Ведь антикварные вещи, стоимость которых превышает 125 тыс. рублей, как и любое движимое имущество, облагается при продаже налогом (13%). Поэтому при покупке стоит особо озаботиться подтверждением факта приобретения в собственность с указанием даты. Рынок антиквариата, как и любой другой рынок подвержен тенденциям и моде. На этом можно как очень быстро заработать, попав в струю, но с точно такой же вероятностью можно и проиграть в том случае если тенденция поменяется. Поэтому нужно очень осторожно подходить к модным тенденциям на рынке, которые подчас провоцируют сами же аукционы для того, чтобы сбыть неликвидный товар. В таком случае есть риск остаться с предметом, большую часть стоимости которого составляет не реальная цена, а ожидания на фоне ажиотажа. Если позволяют средства, лучше обратить внимание на дорогие, уже известные и признанные вещи. Например, антикварная мебель, предметы быта и оружие, картины известных мастеров. Возраст в данном случае будет гарантом надежности: цена на такие вещи, никогда не падает. Но нужно быть абсолютно уверенным в подлинности. Экспертизой в России занимаются музейные работники, на каждый проверенный ими предмет выдается заключение, подписанное сразу несколькими специалистами. Документам, которые всегда демонстрирует продавец безоговорочно доверять не стоит, среди них много фальшивок. Второй важный момент – оценка стоимости предлагаемого антиквариата. Определить стоимость, без специальных знаний и обширного опыта, не возможно, поэтому на начальном этапе лучше всего воспользоваться услугами эксперта. Профессионал знаком со статистикой продаж подобных предметов и умеет учитывать нюансы - ведь часто работы одного и того же автора, стоят по-разному. Еще один путь для повышения инвестиционной привлекательности предмета антиквариата – это реставрация. Здесь действуют точно такое же правило, как и везде, предметы в лучшем состоянии стоят намного дороже тех предметов состояние которых плачевно. Но стоит сделать оговорку – покупка, например картины специально с целью реставрации для того, чтобы продать – не менее рискованное предприятие, чем покупка картины без документов. Оценить стоимость реставрации, не будучи специалистом невозможно. Кроме того очень нередки случаи, когда в процессе реставрации стоимость возрастала многократно. Можно обратить внимание и на произведения современных авторов, которые тоже растут в цене по прошествии времени. В настоящее время они стоят недорого, но стремительно растут в цене. Но и тут есть подводные камни. В частности, на работу современных авторов влияет не столько качество работ, сколько популярность автора. А популярность вещь приходящая, поэтому, даже выбирая современного автора стоит выбирать по объективным критериям. К таким критериям можно отнести, например, выставляется ли автор в крупных галереях? Если работы автора присутствуют в крупных галереях или известных коллекциях, то цена на работы такого автора, скорее всего не упадет, а будет в дальнейшем только расти.   В заключение несколько полезных фактов. В течение 50 лет с 1954 по 2004г. индекс Mei-Moses All Art, отражающий цены продажи произведений искусства на Нью-йоркских аукционах, рос в на 10,5% в год – в точности, как и американский фондовый индекс S&P 500 (10,95%). В 2000-2004гг. индекс Mei-Moses All Art по опередил ---- фондовый (7,3% против -2,4%), только за 2004г. он вырос на 13% (S&P 500 — на 9%). Рост цен на произведения искусства не остался незамеченным и привел на рынок новых игроков. Было создано несколько инвестфондов, которые работают с предметами искусства. Первый такой фонд, Fine Art Fund, начал работать в Лондоне в 2004 г. Его основал Филип Хоффман, в прошлом бывший финансовый директор аукционного дома Christie's International. К антиквариату фонд подходят исключительно с финансовой точки зрения. Среднегодовой доход составляет 10-12%, хотя за первый год работы средний доход превысил 50%. Fine Art Fund работает с картинами старых мастеров, импрессионистов, модернистов и современных художников. До сих пор единственным примером успешного инвестиционного арт-фонда был пенсионный фонд компании British Rail. Он начал работать на арт-рынке в 1974 г., вложив в общей сложности 40 млн фунтов стерлингов ($69,4 млн по сегодняшнему курсу), или 2,9% своего портфеля. Фонд продал свою коллекцию в конце 80-х гг. — и очень вовремя: после того как лопнул пузырь на рынке акций и недвижимости Японии, рухнул и разогретый японцами арт-рынок. Среднегодовой доход фонда от арт-инвестиций составил 11,3%. За азиатскую часть коллекции в British Rail Pension Fund отвечал Джулиан Томпсон. Впоследствии Томпсон занимал пост председателя совета директоров Sotheby's International, а сейчас привлекает инвесторов в собственный фонд — China Fund. Цены на китайские произведения искусства в последние годы растут на 10-15%; примерно на такой же доход ориентируются и в China Fund. Он рассчитывает привлечь $100 млн, минимальный размер инвестиций составляет $250 000. Фонд будет инвестировать в старое китайское искусство, но не в картины, а в основном в предметы, прежде всего в изделия из керамики и фарфора.

При расчете ставки дисконтирования в процессе оценки используются различные методики, наиболее распространенными из которых являются:

• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения;
• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется премия за риск инвестиций в обыкновенные акции (систематический риск рынка акций) и премия за прочие риски, связанная со спецификой данной компании (несистематические риски).

Вполне очевидно, что выбор показателя в качестве безрисковой ставки сильно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов.

К активам, которые можно считать безрисковыми, относят активы, удовлетворяющие определенным условиям:

• вероятность потери средств, в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;
• доходность по данным активам определена и известна заранее;
• продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со "сроком жизни" оцениваемого предприятия.

Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот тип актива должен быть ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом, так как ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Таким образом, безрисковое вложение приносит какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытий уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям и векселям), так как считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

1. депозиты Сбербанка РФ и других надежных банков;

Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с небольшим сроком на который принимаются депозиты (один-два года) и с большим риском вложения в данный финансовый инструмент, чем в государственные ценные бумаги. Тем не менее, ставки по депозитам применяются в качестве безрисковых при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому.

2. западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран);

Среди государственных облигаций в оценочной практике наиболее целесообразно использовать 10-летние казначейские облигации США.

3. ставка рефинансирования ЦБ РФ;

Ставка рефинансирования - процентная ставка, используемая Центральным банком при предоставлении кредитов коммерческим банкам (применяется в качестве ориентира стоимости привлечения и размещения средств). В соответствии с действующим законодательством срок предоставления кредитов ЦБ не может превышать 180 дней, поэтому возможность ее использования в целях определения безрисковой доходности ограничена в силу своей краткосрочности и сильной зависимости от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ.

4. государственные облигации РФ.

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами. Наиболее разумными финансовыми инструментами при использовании их в качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ. Сроки их размещения более длительные, объем рынка данных ценных бумаг значительно выше, чем соответствующего рынка рублевых облигаций, уровень риска по ним ниже. Валютные облигации РФ представлены на рынке двумя видами: внутренними (Облигации Внутреннего Валютного Займа) и внешними (еврооблигации). Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве безрискового актива.

В настоящее время на рынке обращается 7 выпусков еврооблигаций со сроками погашения в 2003, 2005, 2007, 2010, 2018, 2028, 2030 г.г. Еврооблигации являются самыми дорогими среди валютных долгов России с точки зрения процентного обслуживания. Именно эти облигации рассматриваются в качестве основного источника будущих иностранных кредитов, и Россия уделяет приоритетное внимание выплате процентов по ним. Среди всех отечественных аналогов они обладают максимальным объемом выпуска (36,4 млрд.долл. США), наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности. Даже в связи с августовским кризисом 1998 г. по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся.

Таким образом, на сегодняшний день в оценочной практике применяются разнообразные инструменты, которые можно отнести к безрисковым. Наибольшим рейтингом обладают государственные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и, прежде всего, еврооблигации.

Источник: www.rosec.ru

---

Инвестиционный кредит

 

Покупка компании или существенной доли в ее капитали с использованием заемных средств («leverage buyout takeover»)

Обычно активы покупаемой (поглощаемой) компании служат в качестве обеспечения кредита, привлекаемого покупателем на эти цели и погашаемого за счет финансовых потоков приобретаемой компании.

Участвующая в операции группа иностранных инвесторов  может привлечь на цели покупки компании банковский кредит, используя в качестве залога и свои собственные активы и активы приобретаемой фирмы. Это позволяет существенно увеличить сумму кредита, ускорив таким образом инвестиционный процесс.

 

Данная схема кредитования позволяет инвесторам получить долгосрочное  кредитование для инвестиций за границей.

 

.

Заключение соглашения кредита после переговоров о планируемых инвестициях
Страховой полис, закрывающий инвестиционные риски
Инвестиционное финансирование
Использование фондов происходит строго согласно инвестиционного плана, согласованного с банком-кредитором
Выплата кредита от инвестиционных доходов. 

 

Финансирование учреждения компании за границей или расширения иностранной компании с чешским участием
минимальный срок  выплаты - 3 года
процентная ставка - установленная норма  CIRR или ее эквивалент базирующийся на рыночных нормах(LIBOR, EURIBOR и т.д.)
 

Страхование через согласованную банком страховую компанию.

Застрахованная сторона  - инвестор.

0. Инвестор страны кредитования обладает долей  в иностранной компании
1. Заключение соглашения кредита после переговоров и предоставления инвестиционного плана и формы инвестиций
2. Страховой полис, закрывающий инвестиционные риски
3. Финансирование инвестиций обеспечивается при условии, что фонды используются в соответствии с инвестиционным планом, одобренным Банком
4. Выплата кредита от доходов, произведенных за счет выполненных инвестиций

Инвестиции: выгодно ли нынче вкладываться в гаражное строительство?

Гаражи в столице — дефицит. Строительство явно не успевает за все растущим числом автомобилей. В то же время автовладельцы не рвутся покупать дорогие гаражи. Значит, можно выдвинуть гипотезу: в сегменте не самых дорогих гаражей спрос будет всегда. А не попробовать ли себя частному инвестору в качестве гаражного строителя?

Такой тип гаража мэр столицы Юрий Лужков приметил во время одной из зарубежных поездок, и решил перенять интересный опыт

В самом деле, денег, чтобы вложиться в гаражное строительство, нужно явно меньше - по сравнению с инвестированием в жилье. И клиентов - для аренды или покупки будущего, построенного вами машиноместа, судя по всему, найти не очень сложно. Ведь по оценкам экспертов всего лишь у 25% москвичей-автовладельцев машины хранятся в гаражах и на стоянках. Больше половины столичных водителей оставляют машины под открытым небом, и четверть пользуется "ракушками" и "пеналами". Но с металлическими укрытиями упорно борются городские власти, и отгадайте с трех раз, кто окажется победителем.

Так что рано или поздно перед каждым хозяином автомобиля вопрос о том, где его хранить, встает ребром.

 

Какие бывают гаражи

 

Прежде всего, надо определить, что же такое гараж. В соответствии с общепринятой классификацией, парковочные комплексы принято делить на шесть категорий:

1. Наземный манежный. Это отдельно стоящая неотапливаемая "этажерка", часто, в три-четыре этажа, а иной раз и в шесть. По сути, — просто многоэтажная автостоянка. 2. Наземный холодный боксовый. Это тоже отдельно стоящая "этажерка", только каждый автомобиль имеет свое место, отделенное капитальной стеной и воротами. 3. Наземный теплый боксовый. В отличие от предыдущего, он еще и отапливается. 4. Обвалованный. Это полузаглубленный двухъярусный гараж. Расположен он обычно рядом с жилыми домами. Первый ярус у такого гаража подземный, второй же возвышается над землей на 1 - 1,5 метра. Для экономии места на таком гараже сверху могут устроить детскую площадку или сквер. 5. Механизированный. Это многоуровневый гараж с вертикальным хранением машин в боксах, встроенных у глухой стены зданий. Подъемники загоняют авто на верхние уровни. Такой тип гаража мэр столицы Юрий Лужков приметил во время одной из зарубежных поездок, и решил перенять интересный опыт. 7. Подземный. Такой гараж расположен, как следует из названия, под землей. Строят такие гаражи, как правило, под жилыми комплексами.

(Заметим, что произошло смешение понятий "стоянка" и "гараж": любое капитальное сооружение, предназначенное для хранения автомобилей, считается гаражом, даже если таковое не имеет ни дверей, ни порой даже стен. Стоянкой же теперь называется то, что строить не нужно - достаточно огородить.)

На наш взгляд, выгоднее всего строить наиболее популярный у народа "наземный манежный" гараж.

 

Без кооператива не обойтись

 

Чтобы поучаствовать в строительстве гаража нужно либо организовать гаражно-строительный кооператив (ГСК), либо вступить в него. Обычно ГСК создается под один конкретный проект. Собираются автомобилисты, выдвигают из своей среды ответственного за строительство. Когда строительство окончено, кооператив занимается уже охраной и эксплуатацией гаражных комплексов. Сегодня в Москве насчитывается 349 ГСК, многие из них существуют уже десятки лет.

 

В поход по инстанциям

 

Следующий этап связан с хлопотами о выделении земельного участка и работой над проектом. В Mоскве любое строительство возможно лишь после заключения долгосрочного договора аренды земельного участка. Участок "пробивается" в отделе Госземинспекции соответствующего округа, и если решение положительное, самое время озаботиться проектом.

За проектом, разумеется, надо обращаться в проектную организацию. Стоимость проекта зависит от количества квадратных метров в планируемом объекте. Общая стоимость проектных работ определяется из расчета 200-400 рублей за квадратный метр. Самые же "крутые" проектные конторы могут "зарядить" и 1000 рублей за квадратный метр.

Плюс ко всему 80-130 рублей за квадратный метр будет стоить рабочая документация к проекту. Кроме того, 10 - 12 % от стоимости проектной документации потянет авторский надзор за строительными работами. Если среднее машиноместо занимает площадь 14 кв. метров, а с учетом участка коридора получается и все 18, то одно только проектирование гаражного комплекса обойдется порядка $400 за машиноместо.

С готовым проектом представители гаражного кооператива отправляются в префектуру для последующих согласований. Подрядчика находит либо сам кооператив, либо автовладельцам подбирает его префектура, — на конкурсной основе.

Но знайте, что процесс согласования может продлиться дольше, чем само строительство.

 

Сколько стоит гараж построить

 

Итак, теперь будущим счастливым владельцам гаражей предстоит иметь дело со строителями. Как сообщили корреспонденту журнала о недвижимости Metrinfo.Ru в компании "Атлант-проект", строители-подрядчики оценивают свою работу в среднем по $ 320 за квадратный метр. Таким образом, само строительство неотапливаемого манежного гаража выйдет где-то в $ 5760 за машиноместо. Цифра эта, конечно, усредненная - чем больше площадь гаражного комплекса, тем ниже стоимость квадратного метра. Прибавьте сюда расходы на проектирование, и цифра себестоимости одного машиноместа для члена гаражного кооператива в среднем вылезет где-то в $ 6 тыс. Как минимум, его можно продать в два раза дороже.

Сколько это машиноместо будет стоить самой строительной компании, строители вам никогда не признаются, но по оценочным данным, себестоимость его для строителя составит где-то $1500-1700. Здесь требуется сделать пояснение. Не редкость, когда автомобилисты сами отважно берутся за строительные работы, особенно, когда среди лидеров есть профессиональные строители, которые и руководят процессом. Ведь главное — не нарушать проект, чтобы не придрались архитекторы.

Так что теоретически возможно продать это же машиноместо можно в 10 раз дороже себестоимости. Места можно не только продавать, но и сдавать за $ 2,5-3 тыс. в год, и таким образом строительство окупит себя менее чем за год.

Кстати, один из способов увеличить продажную цену машиноместа — организовать рядом с гаражом что-нибудь полезное — автомойку, станцию технического обслуживания, магазины автозапчастей. По данным компании "Домострой", были зафиксированы случаи, когда цена машиноместа в гаражном комплексе возрастала более чем в три раза после того, как рядом были построены соответствующие объекты инфраструктуры.

В целом же, по мнению директора департамента Инвестиционного Консалтинга компании "Домострой" Сергея Куренкова доходность этих сделок не очень большая. Однако всё зависит от начальных условий сделки и прогноза на спрос в том районе, где будет строиться гаражный комплекс.

 

Права инвестора

 

Также как и "квартирный дольщик", "гаражный инвестор" должен быть защищен законом № 214-ФЗ "Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации". Таким образом, человек, который вложил деньги в приобретение гаража, — участник долевого строительства. В соответствии с этим законом должны заключаться договоры и проводиться последующие сделки.

 

Что следует учесть

 

На пути частного инвестора могут возникать время от времени кое-какие препятствия, о которых надо знать заранее.

 

Необходимо согласие жителей

 

Одна из главных трудностей состоит в том, что обязательно потребуется протокол о согласии жителей с размещением объекта. Мнения жителей, естественно, будет различным. Автомобилисты проголосуют "за" обеими руками, но есть ведь еще и бесколесные граждане. Возможно, придется пообещать построить не только гараж, но и детскую площадку, и скамейки для пенсионеров. Но, все равно, согласия можно и не получить.

 

Проще проект - меньше сроки

 

Сроки строительства гаражей варьируются в зависимости от их размера и от их типа. От момента вложения денег до въезда в гараж счастливых автовладельцев проходит не менее полугода. А если речь идет о строительстве полностью оборудованных комплексов со всеми коммуникациями, то бывали случаи, когда строительство затягивалось на четыре года. При этом многие автовладельцы успели неоднократно поменять машину.

 

Деньги могут кончиться

 

Многое зависит от бесперебойного финансирования строительства. Так, нередки случаи, когда средств, собранных с будущих владельцев гаражей, оказывалось недостаточно, и стройка замирала. Может получиться и так, что стройматериалы подорожают в процессе строительства, деньги закончатся, стройка встанет. Не так уж редко это случается, причем подрядчик сам, чаще всего, выходит сухим из воды. Бороться с подобными вещами призван закон № 214-ФЗ, но ни для кого не секрет, что далеко не все по нему работают.

 

Автовладельцы ждут городских программ

 

Сложности могут возникнуть, как это ни странно в связи с широко разрекламированными городскими программами строительства гаражей. Многие автовладельцы надеются, что деньгами им поможет город и намерены повременить с созданием ГСК. Так что вероятны трудности с поиском единомышленников. (Хотя надежды на государственную помощь нам кажутся наивными — даже если все городские программы выполнят и перевыполнят, гаражей все равно будет не хватать).

 

Резюме Metrinfo

 

Если и ввязываться в гаражное строительство в качестве инвестора, то лучше всего браться за строительство первых двух типов гаражей. Во-первых, меньше проблем со сбытом - недорогое машиноместо купят быстрее и охотнее, во-вторых, меньше растягиваются сроки строительства, а чем быстрее строить, тем меньше вероятности прогореть из-за того, что в процессе строительства вырастет стоимость стройматериалов и услуг подрядчиков.

По информации Metrinfo.ru

При оценке состояния и качества отделки яхты следует обратить особое внимание на обведенные кружками места