Цены на нефть снова опустились до уровней, на которых было объявлено последнее решение ОПЕК+ о сокращении добычи в первых числах апреля. Цена барреля Brent сегодня опускалась ниже 75 долл., WTI – ниже 71 долл. Поводов для пессимизма у участков рынка по-прежнему достаточно. Это и замедление роста США, и слабые показатели Китая, не оправдывающего ожидания бурного роста после снятия ковидных ограничений.

 

Цена золота опустилась ниже 2000 долл. за унцию, можно сказать, что очередная попытка штурма отметки 2100 долл. оказалась неудачной. С другой стороны, пока это похоже на очередной откат вниз в рамках растущего тренда, начавшегося осенью прошлого года. И этот откат обусловлен, судя по всему, волной рыночного оптимизма, связанного с ожиданиями как минимум замедления цикла повышения ставки ФРС, а также ожиданий скорого достижения соглашения по потолку госдолга США.



Недавно вышедшие данные по отдельным показателям платежного баланса РФ за январь – апрель ожидаемо указали на сильное снижение профицита счета текущих операций относительно прошлого года. По итогам четырех месяцев он снизился на 76,6%, причем в основном за счет торгового баланса.



На первый взгляд это однозначный сигнал слабости рубля, так как падение профицита по счету текущих операций должно менять баланс спроса и предложения на валютном рынке не в пользу рубля. С другой стороны, ухудшение показателей отмечается относительно очень специфичного 2022 года, когда проблемы с импортом и сохранение экспорта, а также высокие сырьевые цены привели к рекордному дисбалансу торговли.



Если же сравнивать с 2021 годом, то какие-то принципиальные отличия в публикуемых данных просто отсутствуют. Если в 2021 году за четыре месяца профицит счета текущих операций составил 27,4 млрд долл., из которых 5 млрд долл. пришлось на апрель, то в этом году аналогичные показатели составили 22,6 млрд долл. и 6,8 млрд долл. соответственно. Иными словами, сейчас мы видим просто возврат показателей платежного баланса к нормальным значениям, после аномалии 2022 года.



Судя по последним публикациям данных Росстата, одним из источников слабости рубля может являться улучшение финансового положения компаний. Судя по опросу, посвященному выявлению ограничивающих факторов для роста производства, частота указания компаниями высоких налогов, процентных ставок или финансовых средств находится на минимальных значениях с 2006 года, что говорит о том, что финансовые результаты компаний должны быть очень неплохими. Это означает увеличение доходов собственников компаний.



С другой стороны, оценка неопределенности экономической ситуации, наоборот, находится на повышенных значениях, что указывает на повышенную оценку риска российской экономики и рынка. Это предполагает, что существенная часть полученных доходов будет направляться в иностранные активы, а значит, будет провоцировать повышенный спрос на иностранную валюту.

В эту пятницу Центральный банк проведет заседание по ключевой ставке. Мы считаем, что по итогам заседания ставка останется на уровне 7,5%. Макроэкономические вводные с последнего заседания не изменились настолько, чтобы ЦБ нужно было пересматривать уровень ставки вверх. Курс рубля практически не изменился (81 руб. за доллар). Инфляция по-прежнему находится на пониженном уровне, причем не только в сравнении год к году (2,41%, по данным на 29 мая). Мы видим по недельным данным, что и текущая инфляция не показывает ускорения и в пересчете на год находится вблизи таргетируемых ЦБ 4%. Но и про снижение ставки сейчас говорить преждевременно, учитывая жесткий сигнал ЦБ. Регулятор неоднократно предупреждал, что опасается роста спроса. Соответственно, должно пройти время, чтобы увидеть, вырастет спрос или нет. А если и вырастет, приведет ли это к ускорению инфляции и насколько. Еще один фактор, который пока препятствует снижению ставки, – это неопределенность в отношении баланса бюджета. Пока непонятно, сможет ли Минфин удержать дефицит в пределах 2% ВВП. Аналитики, например, ждут 2,7% ВВП. Соответственно, нужно посмотреть, как дальше будет исполняться бюджет. И если все будет в порядке, ближе к концу года ЦБ сможет скорректировать ключевую ставку вниз. Зампред ЦБ Алексей Заботкин как-то сравнивал экономику с кораблем. В таком случае ставка – это штурвал, с помощью которого выдерживают курс. Как нам кажется, сейчас корабль идет точно к намеченной цели – к инфляции в 4%, поэтому причин менять курс нет.

 

Минфин в среду разместил два выпуска ОФЗ: с фиксированным купоном и погашением в 2041 году на 19,4 млрд руб. и флоутеры с погашением в 2035 году на 42,9 млрд руб. В классическом выпуске инвесторам была предложена минимальная премия, а вот во флоутерах премия по цене составила около 90 базисных пунктов относительно предыдущего торгового дня. Это довольно много для такого консервативного инструмента. Вероятно, Минфин стремится выполнить квартальный план по заимствованиям и поэтому был готов дать премию, чтобы привлечь больше. Тем более что аукцион по флоутерам был вторым по счету, а спрос на бумаги оказался ниже, чем до этого: около 145 млрд руб. Флоутеры пользуются популярностью среди банков, и поэтому обычно при их размещениях наблюдается повышенный спрос. Но, судя по результатам аукциона, сейчас интерес к бумагам снизился – возможно, то связано с сокращением профицита ликвидности в банковском секторе.



На прошлой неделе Газпром Капитал объявил о доразмещении двух выпусков замещающих облигаций. 1 июня открывается книга на выпуск серии ЗО31-1-Д, максимально доступный объем выпуска составляет 594,9 млн долл. США. Закрытие книги запланировано на 9 июня. Следующим будет доразмещение выпуска серии ЗО27-1-ФР объемом 331,85 млн швейцарских франков. Период сбора книги заявок установлен с 5 до 14 июня. Напомним, что Газпром в последний раз размещал замещающие облигации в марте; на данный момент к компании зарегистрированы доразмещения 10 выпусков замещающих выпусков.

За несколько дней до дедлайна вопрос по лимиту госдолга США все-таки разрешился. Это стало триггером для роста рынка акций, индекс S&P 500 за укороченную торговую неделю вырос на 1,9%, Nasdaq – на 2,1%. С начала года все еще лидируют акции технологического сектора (+39%), коммуникаций (+34%) и потребительского сектора (+23%), хотя основной рост пришелся всего на несколько компаний индекса. Также позитива привнес отчет по американскому рынку труда, в мае было создано 339 тыс. новых рабочих мест, что больше ожидаемых 195 тыс., а уровень безработицы немного вырос – до 3,7.

 

Законопроект по лимиту госдолга США был принят в сенате США, далее необходима подпись президента. Таким образом, разрешился длительный спор между республиканцами и демократами, хотя, по факту, это соглашение лишь в очередной раз отсрочило проблему роста госдолга США. Увеличение госдолга США ежегодно выносится на обсуждение и является точкой преткновения двух американских политических партий из-за расходов бюджета. Принципиальных изменений в финансово-экономической политике правительства в связи с этим не предвидится. Рамки на бюджетные расходы, установленные соглашением, остаются посильными для американских властей. Если обратить внимание на обязательные расходы, которые рассчитывают заранее и их невозможно менять, можно отметить, что на 2024 год они сокращены примерно на 50 млрд долл. Это весьма незначительно в сравнении, например, с текущими показателями госдолга.



Европейские акции тоже росли вслед за американским рынком. Более того, вышли данные по инфляции в еврозоне, рост цен в мае замедлился с 7 до 6,1% в годовом выражении, что лучше ожиданий в 6,3%. Это самый низкий показатель с февраля 2022 года. В основном замедление роста цен пришлось на энергоносители, цена на них снизилась на 1,7% после роста на 2,4% в апреле. Также наблюдается снижение инфляции в продовольственных товарах. Базовая инфляция замедлилась до 5,3%. Президент ЕЦБ Кристин Лагард прокомментировала, что инфляция все равно остается высокой и регулятор будет придерживаться жесткой политики. Судя по последнему протоколу ЕЦБ, чиновники в большей степени склоняются к снижению шага повышений, но поддерживают дальнейший рост ставок.



Китайские акции восстанавливались в течение недели на фоне общего позитива на глобальных рынках. Хотя инвесторы все еще озабочены сомнениями по поводу темпов восстановления экономики КНР. Производственный PMI Китая в мае снизился до 48,8 п. (с 49,2 п. в апреле) – это минимум за пять месяцев. Как мы видим, расчет на быстрый рост деловой активности в Китае после снятия локдаунов оказался слишком оптимистичным. Китайская промышленность зависит от правительственных стимулов и жилищного строительства, но последнее пока так и не восстановилось. Напряженные отношения с США также не дают поводов для оптимизма. В свою очередь, слабая динамика производственной активности в Китае влияет на товарные рынки: цены на уголь за месяц упали на треть, нефть, сталь, руда, промметаллы также показывают снижение на 5–10%. В то же время индекс PMI в секторе услуг, хотя и снизился, пока остается выше отметки в 50 п. (54,5 п. в мае против апрельских 56,4 п.), что говорит о росте активности.



Промышленный PMI от Caixin (в базе сравнения отличается от официальных больших долей частного обрабатывающего сектора) тем не менее показал иную динамику, увеличившись до 50,9, чуть выше ожиданий и лучше 49,5 месяцем ранее. Также в новостях обсуждаются новые экономические стимулы, в частности «пакет мер» по рынку недвижимости, что должно улучшить ожидания по экономическому росту и, возможно, перспективам рынка акций.



Совет директоров Роснефти рекомендовал направить на дивиденды по итогам 2022 года 17,97 руб. на акцию. Рекомендация полностью в рамках наших ожиданий: мы прогнозировали выплаты на уровне 18 руб. Дивидендная доходность на текущий момент закрытия – около 4%.



Результаты 1К2023 МСФО: выручка составила 1,82 трлн руб. (-1,1% квартал к кварталу), при этом чистая прибыль достигла 323 млрд руб. (+46% квартал к кварталу). Основным драйвером роста стал проект «Сахалин-1», суточная добыча в рамках которого выросла в 1,8 раза квартал к кварталу, объясняет компания. Низкая база из-за списаний, повлиявших на прибыль в прошлом году, также обеспечила высокий рост показателей в этом году. Кроме того, в I квартале нефтяные налоги еще рассчитывались по старой схеме (относительно цен на нефть Urals), но 55% продаж Роснефти составляет нефть премиальных сортов, стоимость которой выше. Это также могло позитивно сказаться на ее результатах. Во II квартале уже будут применяться новые принципы налогообложения плюс сократился дисконт Urals относительно иностранных сортов, так что эффект на прибыль с этой стороны начнет снижаться. Компания также предупреждает о том, что на ее показателях может сказаться решение о сокращении добычи нефти в РФ. По нашим оценкам, по итогам года чистая прибыль Роснефти составит около 950 млрд руб. В целом вклад результатов I квартала с точки зрения дивидендов – на уровне 15 руб./акц., это 3,5% доходности (компания традиционно платит дивиденды из расчета за полгода).



Новатэк обсуждает строительство СПГ-завода в Мурманской области мощностью 20,4 млн тонн. Он может стать четвертым проектом такого плана у Новатэка (после «Ямал СПГ», «Арктик СПГ» и проекта «Обский СПГ», решение по которому пока не принято). Звучит интересно, но пока проект находится в стадии идеи, и включать его в оценку компании было бы преждевременно. Реализация проекта займет несколько лет (озвученный старт в 2027 году выглядит оптимистично) и будет зависеть от многих интересантов, в том числе Газпрома и Росатома (предполагается, что потребность в энергоснабжении будет закрываться Кольской АЭС, а Газпром будет являться поставщиком газа на проект и обеспечит строительство газотранспортной инфраструктуры).



Акционеры Polymetal одобрили редомициляцию в Казахстан. Позитивное для компании решение, но важно, чтобы на этот процесс не повлияли новые санкции США в отношении российской компании группы. Пока компания не ожидает особых сложностей с этой стороны, но тем не менее сложно предположить, какой будет позиция контрагентов в Казахстане (AIX). Также компания сообщила о том, что Совет директоров и Специальный комитет рассматривают варианты продажи ОАО «Полиметалл» и его дочерних компаний в связи с попаданием под санкции США. К концу июня будет предоставлена дополнительная информация об оценке возможных вариантов. Но очевидно, что, если сделка состоится, есть риск того, что а) цена транзакции будет ниже справедливой стоимости (фактор вынужденной продажи) и б) непонятно, как акционеры компании получат экспозицию на денежные средства, вырученные от продажи в текущих условиях.



По информации СМИ, корректировка топливного демпфера, которая должна была вдвое сократить выплаты нефтяникам из бюджета, откладывается до сентября. Минфин ранее оценивал, что в результате изменений бюджет сможет экономить на выплатах 30 млрд руб. в месяц. Сложность в том, что нефтяные компании могут компенсировать выпадающие доходы повышением отпускных цен: судя по растущим оптовым ценам на бензин, этот процесс уже начался. При этом бензин – это социально значимый товар, который к тому же влияет на темпы инфляции, соответственно, сильный рост розничных цен на него вряд ли возможен. По всей видимости, выплаты не будут урезать вдвое и предложат точечные механизмы настройки либо дополнят корректировку ограничениями цен на оптовом рынке. По крайней мере отсрочка создает вероятность того, что урезание выплат будет менее значимым.

Прогнозы по экономике пока что указывают, что восстановление будет проходить более медленными темпами. По данным национального бюро статистики Китая (НБС), промышленная прибыль Китая упала на почти 20% г/г в апреле по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Самое большое падение с апреля 2020-го и сильно хуже предыдущего «принта» в -6,5%. В любом случае это добавляет неопределенности относительно степени восстановления экономики Китая и может привести к корректировке ожиданий.

 

Цена природного газа на голландском хабе снизилась до уровней менее 300 долл. за тыс. кубометров. Это соответствует значениям лета 2021 года, незадолго до того, как цена газа вышла из привычного диапазона. Можно сказать, что аномалия последних двух лет, когда цена превышала 800 долл. за тыс. кубометров, превышая в какие-то моменты 3000 долл. за тыс. кубометров., закончилась.

Отметим, что по историческим меркам текущие 300 долл. за тыс. кубометров – это очень высокая цена, находящаяся на верхней границе диапазона колебаний. Тем не менее налицо адаптация рынка к новым условиям, включающим в себя физические ограничения на поставки газа из России, с одной стороны, и увеличение поставок сжиженного газа из США – с другой.



Рынок нефти продолжает оставаться под давлением слабых макроданных. Среди них стоит отметить слабые показатели роста экономики Германии, снижение прибылей компаний в Китае, что еще раз напоминает о том, что прогнозы скорости оживления экономики этой страны после отказа от карантинных мер оказались излишне оптимистичными.

Цена сорта Brent сейчас находится около отметки 77 долл. за баррель, WTI – в районе 72,5 долл. Это значения конца 2021 года, то есть до начала СВО. Здесь также следует отметить уход геополитической премии и переключение внимания инвесторов на ситуацию в экономике. Также стоит констатировать, что последнее решение ОПЕК+ о сокращении добычи оказало очень кратковременное влияние на динамику цен.

С другой стороны, с учетом инфляции нефтяные цены сейчас находятся на очень низких уровнях. Исходя из этого, следует ожидать сокращения инвестиций в разведку и бурение, а значит, и снижения прогнозов будущего предложения. А это важный аргумент в пользу долгосрочного роста цен от текущих уровней.



По заявлению главы Минпромторга Мантурова, выплавка стали в России в 1К2023 составила 18,7 млн т, почти достигла уровня рекордного 2021 года, тогда как общее производство стали в России в 2023 году может вырасти на 4–5%, до 74–75 млн т; рентабельность металлургов в целом положительна, но это не такие сверхдоходы, как раньше. Мы не ожидаем существенного роста выплавки в наших оценках: судя по публичной информации, металлурги работают на почти максимальной загрузке мощностей, реализация прогноза Минпромторга может быть позитивным риском для наших оценок.



Последние две недели волатильность пары «рубль – доллар США» была непривычно низкой. С середины мая курс держится около отметки USD/RUB 80, причем диапазон колебаний не превышает 1,5 руб. Довольно необычная картина, хотя и есть несколько версий происходящего.

Возможно, это некоторый рыночный консенсус, такое возможно, но против этой версии говорит сохранение высокой волатильности рубля к другим валютам. Поэтому не исключено, что есть какой-то крупный участник рынка, который своими силами держит рынок, не позволяя курсу двигаться сильно вверх или вниз.



Переизбрание президента Турции на новый срок оказало негативное влияние на валютный рынок. Курс лиры достиг USD/TRY 20,07, это всего лишь +1% за день, но в условиях контролируемого курса это очень много. Такая реакция обусловлена ожиданиями сохранения текущего экономического курса, во главе угла которого рост экономики любой ценой.

Такая политика – прямое следствие большой численности и быстрого роста молодого населения, которое необходимо трудоустраивать. В противном случае будет происходить его радикализация со всеми вытекающими последствиями и рисками. Ради того чтобы этого не допускать, можно мириться и с высокой инфляцией, и с постоянным ослаблением национальной валюты.

Инфляционные ожидания населения, по данным последнего опроса ЦБ, выросли до 10,8% с 10,4% (оценка ожидаемой через год инфляции). Но, как показывает более подробная разбивка, повышение инфляционных ожиданий наблюдалось только у респондентов без сбережений. У подгруппы со сбережениями оценка ожидаемой инфляции не изменилась – они по-прежнему ждут 9,6%. Это важно, потому что ЦБ неоднократно высказывал опасения, что, если население резко начнет тратить сбережения, это приведет к скачку инфляции. Но, как мы видим, инфляционные ожидания граждан со сбережениями (то есть тех, кто потенциально мог бы «разогнать» цены) носят устойчивый характер.

 

Годовая инфляция в России незначительно выросла – с 2,34 до 2,36%. Это было ожидаемо: примерно год назад инфляция резко замедлилась после взлета, в итоге эффект базы приводит к тому, что сейчас показатель в годовом выражении будет расти. Впрочем, значительного роста мы не ждем: примерно до 4–6% по итогам года. Поэтому даже если сейчас инфляция несколько ускорится, это не выглядит как причина для повышения ключевой ставки. Более того, мы не исключаем, что в течение года ставка может быть, наоборот, снижена.



На прошлой неделе был подписан указ об обязательном замещении российских еврооблигаций. Согласно его тексту, замещения должны будут провести «российские юридические лица, имеющие обязательства, связанные с еврооблигациями». Насколько мы понимаем, под эту формулировку попадают как российские компании, так и Минфин, т.к. он тоже является юридическим лицом. Все эмитенты должны будут провести как минимум одно замещение до 1 января 2024 года. Количество замещений не ограничивается, так что можно допустить, что кто-то из эмитентов проведет не один раунд замещения (это будет зависеть от их желания и операционных возможностей). Но пока неясно, что будет с теми, кто не успеет провести замещение, – все-таки осталось только чуть более полугода.



Еще один важный момент: под замещения попадают только бумаги, права на которые учитываются в российских депозитариях. Впрочем, если еврооблигация хранится во внешнем контуре (например, потому что это санкционная компания и ее бумаги сложно «переставить»), остается механизм выплат через счета типа «Д».



Владельцы бумаг, учитываемых в российских депозитариях, не предъявившие их к замещению, могут рассчитывать на выплаты по еврооблигациям через российские депозитарии (дословно: «путем передачи денежных средств в порядке, определенном советом директоров Центрального банка РФ»). То есть теперь всем компаниям придется также предусмотреть механизм выплат (по-видимому, в рублях по курсу ЦБ) для инвесторов с бумагами в российском депозитарии.



В целом указ выглядит максимально дружественным для инвесторов. Поскольку теперь замещения становятся обязательными, можно ожидать притока денег в еврооблигации российских эмитентов и, как следствие, роста цен. При этом больше всего, вероятно, будут расти в цене как раз те бумаги, которые пока напрямую не замещались, – теперь разница между ними и выпусками, которые уже подлежали замещению, будет выравниваться.

Технологический сектор обеспечивает рост глобальных рынков. С начала года доходность индекса Nasdaq вдвое выше доходности S&P 500, 24,4% против 10,3%. Причем большую часть роста Nasdaq обеспечили всего несколько бумаг – Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Nvidia. Помимо сильных операционных результатов сектора тренд в бумагах поддерживает популярность развития технологий искусственного интеллекта. Например, на прошлой неделе акции Nvidia взлетели на 20% после публикации квартальных результатов и значительного улучшения прогноза на ближайший период по выручке.

 

В понедельник на американских биржах торгов нет из-за празднования Дня поминовения.



На выходных Белый дом и Республиканская партия достигли предварительного соглашения о приостановке действия лимита на величину госдолга до января 2025 года. Также в рамках данного соглашения стороны договорились сохранить размер части дискреционных государственных расходов на уровне 2023 года. При этом размер дискреционных расходов на оборону, которые обычно занимают от половины до 2/3 размера всех дискреционных расходов, решено было увеличить до 886 млрд долл. в 2024 году. Финальное решение будет принято после голосования в Конгрессе США.



Мнения чиновников ФРС разделились: одни выступают за необходимость повышения ставки в целях сдерживания инфляции, другие придерживаются более мягкой позиции из-за замедления экономики и выявленных проблем банковской системы. Хотя в ходе предыдущего голосования было принято единогласное решение в пользу повышения ставки. Получается, что впервые с начала цикла повышения ставки в марте прошлого года регулятор рассматривает вопрос о смягчении монетарной политики.



Следующее заседание ФРС назначено на 14 июня, рынки закладывают 40%-ную вероятность того, что регулятор повысит ставку на 25 б.п., но большая часть склоняется к тому, что регулятор может взять паузу в повышении. Тем не менее макроэкономические данные (сильный рынок труда и высокая инфляция) выступают в пользу продолжения цикла ужесточения. К тому же именно рецессия в том или ином ее виде способна охладить рынок. Апрельские данные по потребительской инфляции указывают на то, что замедление остановилось, базовый индекс расходов на потребление вышел выше прошлого месяца и ожиданий (4,7% против 4,6%). Данные усиливают риск того, что текущий уровень ставки недостаточен для дальнейшего снижения инфляции и может способствовать сценарию продолжения повышения ставки на заседании ФРС в июне.



Китайский индекс Hang Seng пробил новый минимум этого года, доходность с начала 2023 года составляет -5%. Более широкий индекс CSI 300 пострадал в меньшей степени и демонстрирует околонулевую динамику с начала года. Не оправдывает ожидания макроэкономическая статистика, хотя показатели, например, розничных продаж и промышленного производства показывают рост. К тому же играет роль недоверие к официальной статистике китайских властей. Помимо макроэкономической статистики давление оказывает корпоративный сектор, отчетности за первый квартал крупнейших китайских публичных компаний не удивили инвесторов.



Прогнозы по экономике пока что указывают, что восстановление будет проходить более медленными темпами. По данным национального бюро статистики Китая (НБС), промышленная прибыль Китая упала на почти 20% г/г в апреле по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Самое большое падение с апреля 2020-го и сильно хуже предыдущего «принта» в -6,5%. В любом случае это добавляет неопределенности относительно степени восстановления экономики Китая и может привести к корректировке ожиданий.



В российских акциях позитив не стихает, рынок подрос еще на 2%. Наибольший рост продемонстрировали бумаги сектора финансов, ИТ и транспорта. Неделя была насыщена корпоративными новостями – одним из ключевых ньюсмейкеров был Газпром, совет директоров Газпрома неожиданно рекомендовал не выплачивать финальные дивиденды за 2022 год. Компания отчиталась о снижении EBITDA за прошлый год чистой прибыли – на 41%, до 1,23 трлн руб. с 2,1 трлн в 2021 году. Если учесть, что ранее Газпром отчитывался о 2,5 трлн чистой прибыли за I полугодие, получается, что вторая половина года оказалась для компании убыточной. Из отчетности можно выделить следующие причины, почему чистая прибыль по итогам года оказалась ниже прогнозов: 742 млрд руб. забрал доп. налог на прибыль (от не учитываемых при расчете налога на прибыль расходов, в основном НДПИ), еще 419 млрд руб. составил убыток от обесценения финансовых активов. Кроме того, за год компания создала резервы под обесценение активов в размере более 600 млрд. Итого почти 1,8 трлн от прибыли. В этих условиях компания логично решила не платить дивиденды (тем более что осенью Газпром уже заплатил 1,2 трлн руб. промежуточных дивидендов).



Остается неопределенность в отношении дивидендов уже за этот год. Газпром сообщил, что планирует увеличить инвестпрограмму до 3,06 трлн руб. При этом европейские цены на газ находятся кратно ниже прошлогодних, роста поставок пока тоже нет оснований ожидать. Соответственно, возможность заплатить большие дивиденды сокращается. Но надо будет смотреть, на каких уровнях будут находиться цены газа ближе к осени, тогда можно будет лучше оценить, сколько заработает Газпром. Мы считаем, что при ценах на газ на уровне 650 долл. за тысячу кубометров в среднем за год (с начала года средние цены находятся на уровне 500 долл. за тысячу кубометров) Газпром мог бы направить на дивиденды 20 руб. на акцию. Напомним, что консолидированная прибыль Газпрома складывается не только из экспорта газа в ЕС (хотя это было и остается высокомаржинальным направлением), но еще и внутренний рынок, 96% доходов Газпром нефти, доходы электроэнергетических «дочек» (Мосэнерго, ОГК2 и т.д.). По нашей модели, даже в негативном сценарии (нефть – 75 долл. Brent и 50 долл. Urals, газ – 250/tcm в среднем за текущий год) Газпром все равно заработает около 500 млрд руб. чистой прибыли (дивиденд 10 руб./акц.), конечно, без учета трудно прогнозируемых неденежных списаний (как в 2022 году). Хотя для выплаты, конечно, в этом сценарии придется занимать – свободный денежный поток будет отрицательным (около -1,6 трлн руб.).



TCS group (головная компания «Тинькофф банка») отчиталась о росте чистой прибыли до 16,2 млрд руб. при ROE в 30,5%. Рост бизнеса (активы выросли на 28% г/г) и снижение стоимости риска (7% против 11,7% годом ранее) позитивно влияют на рентабельность капитала банка. Комиссионные доходы снизились, что банк объясняет эффектом высокой базы прошлого года. Но немного настораживает рост просроченных кредитов: доля NPL за год выросла с 9,1 до 11,4%. В целом же, если банк продолжит увеличивать бизнес такими темпами, по итогам года его чистая прибыль может составить около 70 млрд руб. (10 P/E).



Ozon впервые вышел на чистую прибыль, что, правда, объясняется финансовым эффектом от погашения долга (по нашим оценкам, он составил более 10 млрд руб.). Тем не менее компания увеличила оборот на 71% и продолжает демонстрировать рост рентабельности (2,6%, скорр. EBITDA приблизилась к 8 млрд руб.). В частности, доля высокомаржинального рекламного бизнеса в выручке выросла почти втрое год к году и составляет уже более 10%. Одновременно Ozon проделал хорошую работу над удержанием затрат, прежде всего за счет жесткого контроля общих и административных расходов (а это треть от общих затрат). Впрочем, поскольку компания хочет вернуться к более агрессивной стратегии роста и вдвое увеличить оборот по итогам года, возможно, в будущих кварталах мы увидим некоторое сокращение рентабельности (что нормально, если компания стремится занять бóльшую долю рынка).

Цены на нефть снова опустились до уровней, на которых было объявлено последнее решение ОПЕК+ о сокращении добычи в первых числах апреля. Цена барреля Brent сегодня опускалась ниже 75 долл., WTI – ниже 71 долл. Поводов для пессимизма у участков рынка по-прежнему достаточно. Это и замедление роста США, и слабые показатели Китая, не оправдывающего ожидания бурного роста после снятия ковидных ограничений.

 

Цена золота опустилась ниже 2000 долл. за унцию, можно сказать, что очередная попытка штурма отметки 2100 долл. оказалась неудачной. С другой стороны, пока это похоже на очередной откат вниз в рамках растущего тренда, начавшегося осенью прошлого года. И этот откат обусловлен, судя по всему, волной рыночного оптимизма, связанного с ожиданиями как минимум замедления цикла повышения ставки ФРС, а также ожиданий скорого достижения соглашения по потолку госдолга США.



Недавно вышедшие данные по отдельным показателям платежного баланса РФ за январь – апрель ожидаемо указали на сильное снижение профицита счета текущих операций относительно прошлого года. По итогам четырех месяцев он снизился на 76,6%, причем в основном за счет торгового баланса.



На первый взгляд это однозначный сигнал слабости рубля, так как падение профицита по счету текущих операций должно менять баланс спроса и предложения на валютном рынке не в пользу рубля. С другой стороны, ухудшение показателей отмечается относительно очень специфичного 2022 года, когда проблемы с импортом и сохранение экспорта, а также высокие сырьевые цены привели к рекордному дисбалансу торговли.



Если же сравнивать с 2021 годом, то какие-то принципиальные отличия в публикуемых данных просто отсутствуют. Если в 2021 году за четыре месяца профицит счета текущих операций составил 27,4 млрд долл., из которых 5 млрд долл. пришлось на апрель, то в этом году аналогичные показатели составили 22,6 млрд долл. и 6,8 млрд долл. соответственно. Иными словами, сейчас мы видим просто возврат показателей платежного баланса к нормальным значениям, после аномалии 2022 года.



Судя по последним публикациям данных Росстата, одним из источников слабости рубля может являться улучшение финансового положения компаний. Судя по опросу, посвященному выявлению ограничивающих факторов для роста производства, частота указания компаниями высоких налогов, процентных ставок или финансовых средств находится на минимальных значениях с 2006 года, что говорит о том, что финансовые результаты компаний должны быть очень неплохими. Это означает увеличение доходов собственников компаний.



С другой стороны, оценка неопределенности экономической ситуации, наоборот, находится на повышенных значениях, что указывает на повышенную оценку риска российской экономики и рынка. Это предполагает, что существенная часть полученных доходов будет направляться в иностранные активы, а значит, будет провоцировать повышенный спрос на иностранную валюту.

Минфин в прошлую среду разместил три выпуска ОФЗ (два с фиксированным купоном и один выпуск инфляционных ОФЗ) почти на 85 млрд руб. при совокупном спросе в 115 млрд руб. Из них 41 млрд руб. Минфин привлек с помощью классического выпуска с погашением в 2032 году, еще 37,4 млрд руб. пришлось на выпуск инфляционных ОФЗ. Сейчас доля инфляционных ОФЗ в обращении небольшая – около 6% общего объема ОФЗ, так что, по-видимому, Минфин старается развивать этот сегмент рынка и даже готов предоставлять премию при их размещении. Кроме того, ему так или иначе нужно следовать плану по заимствованиям, но массированное размещение классических ОФЗ (прежде всего длинных) будет оказывать давление на кривую доходностей.

 

Новатэк вернулся на российский долговой рынок после долгого перерыва, последний раз компания размещала рублевые облигации в 2012 году. В прошедший четверг прошло размещение облигаций серии 001Р-01 со сроком обращения 3 года. Первоначально книга предполагала размещение на 20 млрд руб. со ставкой купона не выше 9,35%, однако в связи с высоким спросом (спрос на пике достигал 80 млрд руб.) объем выпуска был увеличен до 30 млрд руб., а ставка купона снижена до 9,1%. Данный выпуск примечателен еще и тем, что он установил два рекорда – минимальный уровень ставки купона и спреда к ОФЗ среди всех размещений в этом году с сопоставимым сроком.



19 мая OZON завершил процесс реструктуризации выпуска еврооблигаций с погашением в 2026 году на 750 млн долл. (ISIN XS2304902443). Компания сообщила, что все облигации считаются погашенными, а все документы, связанные с облигациями (за исключением одностороннего письменного обязательства) прекращают свое действие и не имеют юридической силы. Напомним, что технический дефолт по данному выпуску наступил летом прошлого года, после чего компания начала переговоры с держателями бондов и получения необходимых разрешений от санкционных органов США, Кипра и Великобритании.

В ожидании решения по лимиту государственного долга США инвесторы отдавали предпочтение технологическим акциям и бумагам банковского сектора. За неделю Nasdaq вырос на 3,1%, S&P 500 – на 1,7%. Переговоры по потолку госдолга продолжатся на этой неделе, Белому дому и республиканцам предстоит прийти к консенсусу к началу июня. Судя по положительной динамике рынков, инвесторы ожидают положительного решения.

 

В среду будет опубликован протокол майского заседания ФРС. В нем можно будет отследить изменение взгляда чиновников на вопрос по ключевой ставке. В пятницу председатель ФРС Джером Пауэлл прокомментировал, что если ранее была очевидна необходимость в ужесточении монетарной политики, то сейчас дальнейшее повышение ставки не столь оправданно. Также выйдут статистика по динамике ВВП США в 1К2023 и индекс PCE.



Статистика розничных продаж в США фиксирует рост после двух месяцев снижения, продажи выросли на 0,4% в апреле, что ниже ожиданий в 0,7% м/м. Рост наблюдался в продажах автозапчастей, ресторанах и онлайн, тогда как американцы меньше покупали спорттовары, мебель и электронику. В годовом выражении динамика сильно ослабла с начала года, розничные продажи выросли на 1,6% г/г, то есть в несколько раз меньше, чем выросли цены, – индекс потребительских цен находится чуть ниже 5%.



Данные по китайской экономике указывают на постепенное восстановление, но не столь быстрыми темпами, как ожидалось. Промышленное производство в апреле выросло на 5,6% г/г, что практически вдвое ниже ожидаемого роста, и после роста на 3,9% г/г в марте. Розничные продажи растут третий месяц кряду, в апреле продажи выросли на 18,4% г/г, что, опять же, ниже ожидаемых 21%, но динамика показывает ускорение с марта, когда розничные продажи выросли на 10,6% г/г.



Китайские акции снижались в течение недели на фоне распродаж в крупнейших позициях индекса. Дешевели бумаги Alibaba Group Holding после публикации квартальной отчетности. Слабые результаты e-commerce-гиганта заставили усомниться в быстром восстановлении роста китайской экономики. Годовой рост компании составил скромные 2%. Выручка Alibaba за квартал, завершившийся 31 марта, выросла ниже ожиданий – до CNY208,3 млрд (ожид. CNY209 млрд), при этом рентабельность и чистая прибыль компании оказались существенно выше прогнозов аналитиков. Сегментно рост тормозит основной бизнес компании – китайский e-com, имеющий уже ограниченное пространство для роста внутри КНР, и фактически становится зрелым бизнесом, генерирующим всю EBITDA группы.



Компания рассказала о планах выделить в отдельный бизнес свой облачный сегмент, а размещение акций на бирже ожидается на горизонте 12 месяцев. Аналитики оценивают этот бизнес в более 20 млрд долл. Также компания планирует провести IPO логистического подразделения Cainiao в ближайшие 12–18 месяцев и розничного бизнеса Freshippo через 6–12 месяцев.



Мы считаем, что новости позитивны для компании. Во-первых, IPO отдельных сегментов будет способствовать раскрытию стоимости холдинговой компании. Во- вторых, крупнейшим источником денежных потоков станет розничный бизнес компании (Taobao, Tmall), увеличится прибыль после выбытия капиталоемких убыточных бизнесов.



Позитив на российском рынке сохраняется, индекс ММВБ прибавил за неделю 2,4%. Распродавали привилегированные акции Сургутнефтегаза (-16%), золотодобытчиков Polymetal (-10%) и Полюс (-3,2%) после расширения санкционного списка. Наибольший недельный рост был в бумагах Группы ЛСР (+19%) после объявления дивидендов, Яндекса (+8,5%), Etalon (+7,5%). Основная интрига этой недели – решение по дивидендам Газпрома, заседание совета директоров пройдет 23 мая.



Сургутнефтегаз рекомендовал выплатить дивиденды из расчета 0,8 руб. на обыкновенную и привилегированную акцию (дивидендная доходность 2,4%) – это минимум за пять лет (по привилегированным акциям), что, конечно, разочаровало.



Поскольку компания не раскрывает операционные или финансовые результаты, объяснить ее решение затруднительно. По нашим оценкам, за 2022 год основной бизнес компании мог принести более 450 млрд руб. чистой прибыли, что, за вычетом ожидаемого убытка от переоценки долларов по итогам года, привело бы к выплатам на префы в размере до 5 руб./акц. Можно лишь предположить, что годовая чистая прибыль была снижена за счет влияния переоценки результата возможной конвертации долларовых депозитов компании, если, например, компания это сделала по невыгодному курсу (скажем, прошлым летом, когда рубль был на максимуме), это могло негативно сказаться на ее прибыли.



Впрочем, если снижение дивидендов действительно связано с этим, в более долгосрочной перспективе конвертация благодаря уходу от околонулевых валютных депозитов в более доходные рублевые инструменты добавит стоимости. То есть негатив прошлого года будет компенсирован в текущем (и соответственно, выплатами в следующем в виде дивидендов). Сургутнефтегаз может раскрыть финансовую отчетность по РСБУ к собранию акционеров. Возможно, из нее удастся более детально понять, за счет чего был негативный эффект на чистую прибыль.



В выходные СМИ сообщили о согласовании президентом сделки по продаже контрольного пакета Яндекса в российском бизнесе пулу акционеров, включая Потанина, Алекперова, Мордашова и Банк ВТБ. Ранее сообщалось, что пакет оценен исходя из стоимости только российского бизнеса в размере 7–7,5 млрд долл. (с учетом 50%-ной «скидки», применяемой к выходящим из РФ иностранным компаниям), то есть без скидки российская часть бизнеса оценивается примерно в 14–15 млрд долл., что существенно выше текущей капитализации всего Яндекса. Ключевым пока остается вопрос юридического разделения компании, в частности какие активы/опции получат миноритарные акционеры голландской компании Yandex NV, акции которой торгуются на ММВБ в том числе.



Полюс включен в санкционный список США (SDN), власти выдали лицензии на сворачивание операций с Полюсом (включая дочерние компании с долей контроля 50% и более) и на выход из его ценных бумаг сроком до 17 августа. Учитывая, что компания не поставляет золото в западные страны (основной экспорт российского золота – Китай, ОАЭ, Турция), влияние санкций будет ограниченно. Однако мы не исключаем кратковременных сложностей: возможно, появится дисконт в цене реализации либо снижение продаж для поиска новых контрагентов. На выплату дивидендов, как минимум в российском периметре, санкции тоже не повлияют.



Также в SDN попала российская компания АО «Полиметалл» (управляет российской частью активов Группы). OFAC выпустил специальное разъяснение, что санкции не касаются Polymetal International – холдинговой структуры, акции которой торгуются на ММВБ и в Лондоне. По официальной информации, компания и совет директоров продолжают работать с юридическими консультантами для оценки влияния санкций и намерены предоставить информацию по оценке влияния введенных санкций по прошествии двух недель. Редомициляция в МФЦА также остается в повестке, однако возникают риски в отношении возможности выплат дивидендов от российских активов (2/3 EBITDA Группы).

Негативными факторами, которые привели к снижению цен на нефть, стали вышедшие данные о запасах нефти в США. Их объем увеличился на 3 млн баррелей, хотя до этого ожидалось снижение запасов на 0,9 млн баррелей. Также на рынок нефти оказали влияние сообщения о возобновлении поставок нефти из Ирака в Турцию. Из более долгосрочных факторов, оказывающих давление на рынок, можно отметить риски замедления экономики США и слабые данные по китайской промышленности. В случае если стоимость Brent долгое время будет оставаться ниже 80 долл. за баррель, ОПЕК+ может снова пойти на сокращение добычи. При этом ОПЕК+ сохраняет прогноз по росту спроса на нефть на этот год. В первую очередь это связано с ожиданиями роста спроса со стороны Китая. Несмотря на рост глобальных рисков (в частности, не решен вопрос с госдолгом США), китайская экономика демонстрирует хорошую динамику. Ожидается, что спрос со стороны КНР в этом году вырастет на дополнительные 800 тыс. баррелей в сутки.

 

Базовые металлы – медь, алюминий, цинк – снижаются на слабой макроэкономической статистике Китая. Инфляция в Китае упала до двухлетних минимумов, что вызывает опасения по поводу спроса. Это указывает на то, что, возможно, темпы восстановления экономики после COVID-19 будут медленнее, чем ожидают аналитики. К тому же давление на цены оказывает укрепление доллара. Опасения оправданы тем, что Китай остается ключевым мировым потребителем базовых металлов. При этом на цены на металлы влияет масса факторов, включая прогнозы по росту мировой экономике, цены на энергоносители, геополитику и т.д.



Президентская гонка в Турции продолжается, проведение второго тура назначено на 28 мая. Неопределенность исхода заставляет инвесторов нервничать. Причиной для беспокойства является монетарная политика, проводимая нынешними властями: при столь высокой инфляции (порядка 50%) ЦБ страны не ужесточает ДКП, а напротив, снижает базовую ставку. Рынок ожидает, что в случае смены президента экономическая политика страны будет вестись более классическими методами, что поможет стабилизировать курс лиры. Тем временем турецкая лира сегодня обновила очередной рекорд и опустилась до исторического минимума USD/TRY 19,67.

Длинные ОФЗ на прошлой неделе выросли: доходности наиболее длинных выпусков снизились с 10,8 до 10,75%. Это могло быть связано с отсутствием предложения (Минфин на той неделе не проводил аукционы, а на позапрошлой размещал только один выпуск классических ОФЗ) и общим притоком ликвидности на рынки. Возможно, теперь, когда Минфин возобновил размещение флоутеров, давление на рынок будет меньше, что должно привести к росту цен на ОФЗ с постоянным доходом.

 

Основной объем размещенных в апреле ОФЗ выкупили некредитные финансовые организации, в отличие от предыдущих месяцев, когда наибольшие покупки на аукционах осуществляли системно значимые кредитные организации, говорится в обзоре рисков финансовых рынков, подготовленном ЦБ РФ. Основными нетто- продавцами выступали СЗКО и прочие банки, продавшие ОФЗ на сумму 42,3 и 15,2 млрд руб. соответственно. Объем привлеченных Минфином России средств на аукционах ОФЗ в апреле составил 227 млрд руб. по номиналу. Основной объем размещений, как и в первом квартале 2023 г., пришелся на ОФЗ с постоянным доходом – 89,8% (на ОФЗ с индексируемым номиналом –10,2%).



В конце прошлой недели состоялось размещение облигаций ПАО «Группа ЛСР» со сроком погашения через три года. Первоначальный объем размещения был на уровне 5 млрд руб., однако спрос на выпуск превысил объем книги почти в 2 раза. В результате объем размещения был увеличен до 7 млрд руб., а финальная ставка купона остановилась на уровне 12,75%. Таким образом, доходность к погашению составила 13,37%.



Возможно, она еще немного снизится к июню (можно допустить кратковременное снижение ниже 2%). Но в целом мы уже близки к минимуму по годовой инфляции: основные сезонные факторы уже сыграли свою роль, так что сильного дальнейшего замедления ожидать не стоит. Дальше инфляция начнет ускоряться, и по итогам года мы увидим уже более реальный показатель, «очищенный» от искажений, связанных с эффектом базы прошлого года.



ФРС США может еще раз повысить ставку на 25 базисных пунктов или взять паузу, но в целом рынок уже приближается к плато с точки зрения движения ставок. Дальше ФРС будет смотреть, как себя чувствует экономика, что происходит с инфляцией, и отталкиваться от этого. Рынок ждет быстрого перехода к снижению ставки, но, с нашей точки зрения, он перезакладывает возможности ФРС по смягчению денежно- кредитной политики и конечную точку по ставке (примерно до 2% на горизонте 1,5–2 лет, если судить по доходностям гособлигаций). Нам кажется, что конечная ставка в этом цикле все же окажется выше, а в оценке бумаг на рынке по-прежнему присутствует много риска. Замедление инфляции может растянуться во времени, так что посмотреть, как действительно обстоят дела, можно будет только ближе к концу года.

Международные рынки демонстрируют смешанную динамику. В отсутствие значимых корпоративных отчетностей инвесторы следили за статистикой по инфляции и оценивали перспективы изменений монетарной политики. На прошлой неделе были опубликованы данные о потребительской инфляции и индекс цен производителей, цифры оказались довольно неоднозначными. Волатильность на рынках подогревалась также обсуждениями по увеличению потолка госдолга США и проблемами региональных банков.

 

Фактически единственный сектор, закрывший неделю в плюсе, – сектор коммуникаций (+4,3%), который также лидирует с начала года (+27%). Напомним, что в этом секторе наибольший вес у бумаг Alphabet, акции компании в последние торговые дни подросли на 10% на новостях о внедрении технологий искусственного интеллекта.



В ближайшие дни ожидается публикация данных по розничным продажам в США, по рынку недвижимости и рынку труда. Также на неделе продолжится обсуждение по госдолгу США.



После данных по потребительской инфляции вышел индекс цен производителей. Индекс PPI в апреле вырос на 2,3% при ожидаемых 2,4%, это самое низкое значение с января 2021 г., а также указывает на замедление с марта, когда показатель вырос на 2,7%. Потребительская инфляция в США за тот же период замедлилась до 4,9% в годовом выражении, хотя аналитики ожидали, что показатель сохранится на уровне 5%. Если учесть, что на последний месяц пришлись сильные потрясения в банковском секторе, можно было ожидать и более выразительного замедления.



Прогресс в динамике PPI позитивен с точки зрения того, что он является своего рода опережающим индикатором для потребительской инфляции, так как бизнес будет перекладывать меньший рост цен на розничных клиентов. Конечно же, прямой корреляции между CPI и PPI нет, так как последний, например, не учитывает изменение цен на импортные товары.



Тем не менее охлаждение цен позволяет рассчитывать на замедление роста ключевой ставки или паузу в ее пересмотре. Следующее заседание ФРС назначено на середину июня, пока что консенсус ожидает, что ставка останется неизменной. Хотя ряд чиновников высказываются в пользу продолжения увеличения ставки, отмечая сильный рынок труда.



Китайские индексы снижались в течение недели. Судя по последней статистике по инфляции, возможно, экономике потребуется больше времени для восстановления или же больше фискальных/прямых стимулов. ИПЦ в апреле вырос на 0,1% г/г против ожидаемых 0,4% и предыдущих 0,7%.



Также на прошлой неделе прошла встреча между китайским дипломатом и советником по национальной безопасности США. Как сообщает Reuters, США и Китай надеются выйти за рамки инцидента с воздушным шаром, чтобы стабилизировать отношения. Возможно, это повод ожидать ослабления напряженности в отношениях между странами – один из ключевых рисков для рынка акций.



С другой стороны, остается неразрешенной проблема с аудитом китайских компаний, имеющих листинг в США. Совет по надзору за бухгалтерским учетом публичных компаний США (PCAOB) обнаружил «неприемлемые недостатки» в аудите китайских компаний, зарегистрированных в США, проведенном KPMG в Китае и PricewaterhouseCoopers в Гонконге, сообщило агентство 10 мая, однако через день Китайская служба по надзору за ценными бумагами заявила о готовности «работать со своими коллегами в США, чтобы содействовать сотрудничеству в сфере аудита и защищать права и интересы глобальных инвесторов». По заявлению китайской стороны, недостатки, обнаруженные наблюдательным органом США во время их первой проверки аудиторских проверок, были нормальными, и Пекин продолжит работу с США.



Рынок вернулся к росту после неоправдавшихся геополитических рисков в течение майских праздников – за прошлую неделю индекс ММВБ прибавил более 1%. Позитивный старт двух первых торговых дней прошлой короткой недели, среды- четверга, после длинных выходных, за которые ничего фактически плохого с точки зрения геополитики не случилось.



В целом рост наблюдался по большинству ликвидных бумаг, в лидерах роста были бумаги ГК Эталон (+6,5%), Polymetal (+6%), Лукойл (+5,6%), Ozon (+5,5%), Группа ЛСР (+5,5%). Особенно стоит отметить акции Сбера после отсечки, он уже торговался на этой неделе без дивидендов. Тем не менее фактически за два торговых дня практически закрыл дивидендный гэп в 10% – рост за среду-четверг составил порядка 7% на пике, что также придало импульс всему остальному рынку.



В течение ближайших недель (до конца мая) ждем объявления рекомендаций по дивидендам крупнейших госкомпаний, таких как Газпром, Роснефть, Сургут, Газпром нефть, Транснефть, а также МТС.



Сбербанк опубликовал результаты по РСБУ за апрель. Заметно небольшое снижение чистого процентного (177,8 млрд руб.) и комиссионного дохода (52 млрд руб.) по сравнению с мартом и, как следствие, небольшое снижение чистой прибыли (120,7 млрд руб. в апреле против 125,3 млрд в марте). Тем не менее, в целом, результаты хорошие, если динамика сохранится примерно на нынешних уровнях, по итогам года банк может выйти на рекордные 1,3–1,5 трлн руб. чистой прибыли за год (что дает основания ожидать 30–35 руб. дивидендов на акцию).



Совет директоров Полюса рекомендовал дивиденды за 2022 г. в размере 436,79 руб. на акцию. Это примерно 30% EBITDA компании за прошлый год, что соответствует дивидендной политике. Дивидендная доходность относительно ряда других компаний скромная – чуть больше 4%, но важно, что компания вернулась к выплате дивидендов.



Вероятно, в октябре Полюс выплатит и промежуточные дивиденды за 1п2023 (за исключением прошлого года, компания обычно платила дивиденды дважды в год). Это обусловлено тем, что EBITDA Полюса в 1п2023 может вырасти примерно на 30% в т.ч. благодаря восстановлению логистики и продаж, и росту средних цен на золото. В этом случае промежуточные дивиденды составят 414 руб. на акцию, около 4% доходности относительно текущей цены акции. Общая дивидендная доходность за год составит тогда около 8% - немало для золотодобывающей компании.



Полиметалл созывает собрание акционеров 30 мая по вопросу «переезда» юрисдикции в Казахстан. В случае одобрения редомициляция будет завершения 17 июля, с прекращением листинга в Лондоне. АДР Полиметалла получат прайм- листинг на AIX, что позволит вернуться к выплате дивидендов всем акционерам (включая РФ). Следующим шагом после редомициляции может стать разделение компании на две (К и Р) с сохранением регистрации в РК, при этом часть К может получить листинг обратно в Лондоне. Детали пока прорабатываются.



Акционеры HeadHunter одобрили решение о buyback, без конкретных деталей программы. HHRU имеет программу выкупа от 2021 г., (приостановлена после начала СВО). Объем составлял до 3 млрд руб., более 1 млрд было реализовано. Можно предположить, что речь сейчас идет о примерно 2 млрд, что соответствует примерно 100-дневным торговым оборотам. Напомним, что программы есть у Новатэка, Лукойла, Роснефти (из иностранных «кандидатов», кто теоретически может последовать примеру HH – финансовые результаты позволяют платить дивиденды, но технически нельзя это сделать – CIAN, GLTR, FIVE).

Ключевой фактор, давящий на рынок нефти, – это опасение по поводу сохранения жесткой денежно-кредитной политики ФРС и, как следствие, замедление экономики США вплоть до рецессии. На рынок влияет и решение ОПЕК+ (а также России) снизить добычу. Все это создает баланс на рынке, не давая цене на Brent выйти за пределы 80–90 долл. за баррель. Такой уровень цен выглядит вполне комфортным для потребителей и для производителей нефти. Не исключено, что стоимость нефти может уйти к 70 долл. за баррель, но такой сценарий маловероятен, поскольку стоимость нефти ниже 80 долл. не является комфортной для стран-экспортеров, вынудит ОПЕК+ идти на очередные сокращения добычи.

 

Также стоит отметить, что исторически потребление нефти в мире не настолько сильно сокращается при циклическом спаде экономики, как это можно представить, глядя на цены. Последние зачастую отражают не реальный баланс спроса и предложения, а опасения рынка, которые чаще всего не оправдываются на длинном горизонте.



Динамика цены золота после недавнего отката от локальных максимумов пока не подтверждает опасения, что участники рынка быстро разочаруются в активе. Рынок после отката стабилизировался, и сегодня цена превышала 2010 долл. за тройскую унцию. Это очень хороший сигнал для сохранения позиций в данном активе, несмотря на то что цена сейчас недалека от исторических максимумов. Более того, если так получится, что ценовой рекорд будет обновлен, это может стать поводом для новой волны ценового ралли.



Конец прошлой недели отметился довольно резким укреплением рубля, курс опустился ниже USD/RUB 80,0. Это произошло через некоторое время после заседания ЦБ РФ и, возможно, стало реакцией на озвученные прогнозы.



Отметим, что прогнозы по российской экономике улучшаются с середины прошлого года, так что повышение прогноза ЦБ РФ в пятницу по росту российского ВВП в 2023 году до +0,5–2,5% (ранее был диапазон от -1,0 до 1,0%) не стало совсем уж неожиданностью. Тем не менее замечание о том, что текущая инфляция остается умеренной, плюс недавно опубликованные показатели платежного баланса за 1К2023, которые оказались очень близки к 1К2021, – все это стало еще одним напоминанием о том, что фундамента для устойчивого ослабления рубля по- прежнему нет, и если последняя волна движения курса была вызвана эмоциональными причинами (о том же говорит рост объемов операций с долларом на Мосбирже), то следует ожидать обратного движения (укрепления рубля) в обозримой перспективе.



Понятно, что на коротком горизонте курс рубля может исполнять самые разные кульбиты, следуя за новостным потоком: то неожиданный дефицит бюджета, то очередные санкции, то угрозы обещания наступления, то данные о торговом балансе, перечеркивающие все вышесказанное. Принимая крайнюю непредсказуемость движений на коротком горизонте, остается ориентироваться на долгосрочные факторы. И с этой точки зрения для рубля ситуация, повторимся, выглядит намного благоприятнее.

Центральный банк, как и ожидалось, сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% годовых. Опасения, что инфляция начнет ускоряться, пока не реализовываются. Регулятор отметил умеренные темпы текущей инфляции (в том числе в части устойчивых компонентов – ниже 4% в пересчете на год) и снижение инфляционных ожиданий населения. Экономическая активность растет быстрее, чем предполагалось ранее. Внутренний спрос восстанавливается, но все же остается умеренным и пока не приводит к ускорению инфляции. Ослабление рубля пока также слабо проявляется в динамике цен.

 

Среди негативных факторов ЦБ отмечает ускорение исполнения бюджетных расходов, ухудшение условий внешней торговли и состояние рынка труда (рост производительности труда может отставать от роста реальных зарплат). Поэтому, как и в марте, регулятор предупредил о том, что на ближайших заседаниях будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки для стабилизации инфляции вблизи таргета.



С нашей точки зрения, несмотря на сохранение жесткого сигнала, общая картина скорее говорит о снижении проинфляционных рисков. Это видно и по обновленному среднесрочному макропрогнозу: прогноз по инфляции в 2023 году понижен до 4,5–6,5% против прежних 5–7%. То есть вероятность того, что ЦБ повысит ставку, сокращается.



Доходности ряда замещающих облигаций российских компаний выросли до уровня 9–10%. На цены давит потенциальный навес предложения в таких бумагах: как ожидается, российских эмитентов евробондов в ближайшее время обяжут выпускать замещающие облигации (об этом в том числе говорили представители Минфина). Это значит, что количество таких бумаг может значительно увеличиться. В то же время Газпром, который активнее всего из эмитентов выпускает замещающие облигации, уже начал второй раунд замещения. Выпуск замещающих облигаций и их обмен на евробонды могут готовить и некоторые другие компании. Соответственно, те из инвесторов, кто уже, например, участвовал в замещениях, сейчас могут продавать имеющиеся у них замещающие выпуски на локальном рынке, чтобы купить еврооблигации и снова поучаствовать в обмене. Это и приводит к росту доходностей. Мы ждем, что после того, как основная волна замещений останется позади, доходности замещающих облигаций начнут снижаться: почти 10% доходности в валюте и с минимальным кредитным риском – такие условия будут пользоваться спросом среди инвесторов.



Американские розничные инвесторы перекладывают средства из банковских депозитов в казначейские облигации. В марте частные инвесторы приобрели казначейских облигаций почти на 50 млрд долл.. через онлайн-сайт TreasuryDirect, при этом общий объем депозитов в банковской системе США упал почти до двухлетнего минимума. Эти процессы иллюстрируют обеспокоенность по поводу финансовой стабильности некоторых региональных банков. Между тем рынок практически уверен в очередном повышении ставки на предстоящем заседании на 25 б.п. – до 5,25%, что лишь усилит давление на балансовые проблемы ряда банков, увеличит доходность по UST и, возможно, приведет к еще большему притоку розничных инвесторов в сектор государственных облигаций.

Глобальные рынки вернулись к росту. На этот раз этому способствовали в первую очередь сильные отчетности крупнейших технологических компаний. Nasdaq закрылся с результатом 1,3%, S&P 500 прибавил 0,9%. На предыдущей неделе выходило много отчетностей, более 40% компаний из индекса S&P 500 опубликовали квартальные результаты. В ближайшие дни обнародуют результаты еще 25% эмитентов их индекса.

 

Еще одно ожидаемое событие недели – заседание ФРС, которое запланировано на 3 мая. Ожидается очередное повышение ставки на четверть процента – до уровня 5–5,25%. Также в течение недели выйдет ряд данных по рынку труда США.



Неделя была насыщена корпоративными отчетностями, результаты представили такие тяжеловесы, как Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon. Ралли в акциях способствовали росту технологического индекса Nasdaq. Отчеты оказались лучше консенсуса: бизнес хорошо переживает трудные времена, выручка все равно увеличивается, оптимизация расходов дает свои плоды, рекламные подразделения демонстрируют рост, а доминируют рассуждения о внедрении искусственного интеллекта. В целом публикации корпоративных отчетов оказали поддержку рынку.



Microsoft нарастила выручку на 7% – до 53 млрд долл., чистая прибыль выросла на 9% – до 16 млрд долл. Сильный отчет оказал поддержку акциям, особенно впечатлил рост облачного бизнеса на 22%, к тому же на звонке с инвесторами менеджмент уделил внимание развитию ИИ. Даже несмотря на блокировку сделки по покупке Activision Blizzard, акции Microsoft закрылись ростом. Alphabet Inc. отчитался о росте выручки на 3% г/г – до практически 70 млрд долл., но чистая прибыль снизилась на 8% г/г. Продажи облачного бизнеса выросли на 27%, а операционная рентабельность сегмента составила 2,6%. Среди публичных компаний Alphabet уступает только Apple Inc. по объему денег, который направляется на выкуп акций. На прошлой неделе компания одобрила новую программу обратного выкупа собственных акций на сумму 70 млрд долл., или примерно 5% капитализации. Meta заработала 28,6 млрд выручки, что на 3% выше, чем годом ранее, – после трех кварталов снижения продаж тренд развернулся. При этом рентабельность операционной прибыли восстанавливается – с 20% в прошлом квартале до 25%, но издержки все еще растут быстрее выручки. Акции Amazon прибавляли более 10% на постмаркете, инвесторы реагировали на квартальный отчет. Лидер e-commerce заработал 127 млрд долл. (+9,5% г/г), из них 21 млрд долл., или 17% выручки, пришлось на облачный бизнес AWS, который вырос на 16% г/г. Операционная рентабельность улучшилась до 3,7%.



Сюрприз для рынков принесла экономическая статистика: ВВП США в 1К2023 вырос на 1,1% к/к, что практически вдвое ниже ожиданий. Похоже, что аналитики закладывали больший рост, рассчитывая на стабильный потребительский спрос, но жесткая монетарная политика оказалась сильнее. Наибольшее снижение зафиксировано в объемах частных инвестиций. В предыдущем квартале экономика расширилась на 2,6% к/к. Тем не менее не стоит забывать, что в течение первого полугодия 2022 года статистика по динамике ВВП была и вовсе отрицательной.



PMI в КНР за апрель вышли хуже ожиданий, в особенности в производственном секторе, сократившись ниже уровня 50, что отражает негативные настроения в отношении перспектив роста промышленности. Из субсекторов наибольшее падение показали ожидания новых заказов, что косвенно также негативно для спроса на нефть, базовые материалы (сталь). С другой стороны, слабые результаты могут дать дополнительный импульс для государственного стимулирования промышленных секторов. В частности, на заседании политбюро на прошлой неделе было отмечено, что восстановление экономики по-прежнему нуждается в постоянной «решительной» фискальной и монетарной поддержке из-за недостаточного внутреннего спроса.



Российские акции закрылись перед майскими праздниками в небольшом плюсе. Наибольшее недельное падение зафиксировали бумаги Норильского никеля после новостей о решении не выплачивать дивиденды. Также корректировались застройщики ПИК, Эталон, которые за неделю опустились на 3–4%. В лидерах роста были акции ВТБ, банк отчитался о рекордных результатах по МСФО за 1К2023, заработав 146,7 млрд руб. чистой прибыли.



Согласно заявлению министра финансов Силуанова, демпферные выплаты российским нефтепереработчикам с июля будут сокращены на 50% и такое сокращение будет действовать в течение года. По словам министра, эта мера позволит федеральному бюджету ежемесячно экономить 30 млрд руб. (за год – 3% от капитализации сектора, 8% EBITDA, 21% FCF 2023), что в целом совпадает с нашей оценкой: указанное сокращение выплат по демпферу может привести к снижению EBITDA нефтяных компаний в среднем на 10% по отрасли. Дивидендная доходность в таком случае может снизиться в среднем на 1,5–2% за год. Наиболее уязвимыми выглядят вертикально интегрированные компании: Газпром нефть, Татнефть, ЛУКОЙЛ. Для таких компаний, как Сургутнефтегаз, в бизнесе которого нефтепереработка занимает не такую большую долю, пересмотр демпфера, конечно, не так ощутим.



Совет директоров Норникеля рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2022 год, что в целом было ожидаемо, учитывая отсутствие акционерного соглашения и высокие капитальные затраты. Среди финансовых причин к невыплате компания отметила падение свободного денежного потока в 10 раз г/г (437 млн долл.), существенный рост чистого долга (х2 до 10 млрд долл.), пик цикла инвестиций (4,3 и 4,7 млрд долл. в 2022 и 2023 годах соответственно). Тем не менее менеджмент может принять решение о выплате промежуточных дивидендов в течение года, если нормализуется величина свободного денежного потока и долговой нагрузки.



Совет директоров Татнефти рекомендовал дивиденды за 2022 года из расчета 67,28 руб./акц., то есть, с учетом ранее выплаченных 39,57 руб. за 9 месяцев, дивиденд за 4К2022 составит 27,7 руб./акц. (6,5% доходность), выше консенсуса и наших ожиданий в 21,7 руб. Дата закрытия реестра – 11 июля. Более высокие дивиденды – это, безусловно, позитив для бумаг Татнефти, ее акции отреагировали на новость ростом на 1,8–2%.



Финансовый результат Х5 за К2023 по МСФО оказался смешанный: из положительного – рост чистой прибыли в 4 раза г/г из-за снижения процентных расходов и эффекта курсовой разницы. Рентабельность по EBITDA и общая величина ожидаемо сократились, как и операционный денежный поток, на фоне роста запасов (из-за новых открытий) и кредиторской задолженности.



Неделю назад компания уже публиковала операционные результаты, так что в целом ее финансовые показатели оказались на уровне ожиданий рынка. Выручка компании в первом квартале выросла на 15,2% г/г, скорректированная EBITDA – на 1,1%, рентабельность по показателю составила 10,2% против 11,6% годом ранее.

Цена барреля Brent скатилась ниже 82 долл. за баррель, достигнув минимальных значений с момента объявления странами ОПЕК+ последнего решения о сокращении добычи.

 

Судя по всему, рынок воспринимает ОПЕК+ в свете общей рыночной ситуации, понимая, что страны соглашения не будут сокращать добычу только ради повышения цен, так как это прямая дорога к потере доли рынка в пользу стран, не участвующих в ОПЕК+. Соответственно, снижение добычи (как и рост) – это реакция на рыночный спрос, а значит, ОПЕК+ работает как стабилизатор рынка, не задавая основного тренда. Это, конечно, серьезно снижает риски сильной просадки цен, но не дает аргументов в пользу их сильного роста. Он возможен только в условиях здорового роста мировой экономики, а не в моменты, когда ключевые потребители нефти находятся на пороге рецессии.



Цена золота опустилась ниже 2000 долл. за унцию, что может стать серьезным психологическим фактором для разгрузки длинных позиций и ощутимой коррекции. Данные обстоятельства не следует игнорировать, так как золото, будучи в том числе спекулятивным активом, очень чувствительно к настроениям инвесторов. С учетом того что у золота нет какого-то фундаментального обоснования цены, за исключением издержек добычи, единственным ориентиром для участников рынка остается сама цена и ее динамика. Именно поэтому так важны все психологические ценовые уровни.



Стоимость платины впервые с начала года превысила уровень в 1100 долл. за тройскую унцию, что на 3,8% выше значения среды и на 12% выше значения начала месяца. За это время палладий вырос в цене почти на 13%, превысив уровень в 1,6 тыс. долл. за унцию. В дальнейшем стоимость металлов будет определяться не только темпами роста китайской экономики, но и денежно-кредитной политикой ФРС и, как следствие, оценками по динамике экономики США.



После нескольких месяцев ослабления рубля стабилизация его на уровнях USD/RUB 81–82 выглядит даже как-то неожиданно. Особенно с учетом того, что российский валютный рынок стал «тоньше» и чувствительнее к внешнему и особенно внутреннему новостному фону. Поэтому, скорее всего, на этих уровнях курс долго не задержится.



Не исключено, что очередные новости могут качнуть чашу весов в сторону еще одной волны ослабления рубля, но если ориентироваться на долгосрочные факторы, то они по-прежнему на стороне российской валюты. Выходящие данные по инфляции указывают на ее замедление, причем не только в рамках сезонных факторов, улучшаются прогнозы по экономике, а значит, и налоговым доходам бюджета, оценки показателей платежного баланса за 1К2023 оказались сопоставимыми с 1К2021, то есть до СВО. Так что веских причин для устойчивого тренда на ослабление рубля по- прежнему нет.

Ключевым событием на этой неделе станет заседание ЦБР. Рынок ожидает, что регулятор оставит ставку без изменения, на уровне 7,5%. В пользу такого решения можно отнести следующие факторы: низкий показатель годовой инфляции, а также снижающиеся инфляционные ожидания, рекордно низкая безработица. Инфляция в России с 11 по 17 апреля составила 0,04%, в годовом выражении – 2,82% против 3,15% неделей ранее. Инфляционные ожидания россиян на год вперед в апреле снизились на 0,3 п.п., до 10,4% против 10,7% в марте. Тем не менее в противовес такому решению может послужить неопределенность с государственными расходами и уровнем бюджетного дефицита, а также ослабление рубля.

 

В отличие от американского рынка, российские облигации с привязкой к инфляции остаются все еще экзотичным инструментом. Число выпусков таких бондов незначительно, объем торгов низкий. Премия составляет чуть менее 3% к текущему уровню инфляции. При этом инфляционные облигации заметно менее волатильны, чем их американские аналоги. Их цены, как правило, ненамного отклоняются от номинала. Инвестору не стоит рассчитывать на высокие результаты, скорее ОФЗ с привязкой к инфляции могут стать отличным дополнением к защитной стратегии.



Новостной поток, касающийся российского сегмента еврооблигаций, в последнее время заметно ослаб. Доходности замещающих облигаций между тем продолжили подрастать, что говорит о некотором избытке предложения над спросом, который на «тонком» рынке может приводить к существенным ценовым движениям. Среди качественных выпусков доходности выше YTM 9% в условных долларах являются сейчас обычным делом.



Такие доходности на длинном горизонте не являются устойчивыми, особенно с учетом изолированности данного сегмента от глобальных рынков. Потенциал предложения новых бумаг здесь сильно ограничен, поэтому текущий избыток спроса – это скорее временное явление. Поэтому, на наш взгляд, текущие уровни выглядят крайне интересными для формирования долгосрочных консервативных портфелей.



Это не значит, что рынок не может еще дрейфовать вверх по доходностям, но текущие значения – очень редкое по историческим меркам явление.



Довольно насыщенный новостной фон последних месяцев, прямо или косвенно относящийся к казначейским облигациям (инфляция выше ожиданий, политика ФРС, банкротства банков и т.п.), вызывавшим серьезные движения доходностей, по факту не смог увести рынок далеко от сентябрьских уровней. Это касается и 2-, и 10-, и 30-летних бумаг.



Источником такой устойчивости могут служить как довольно инертные долгосрочные инфляционные ожидания, так и сохраняющийся кредит доверия к ФРС и ее способности контролировать инфляцию. Как, впрочем, и ощутимое снижение показателей инфляции за последние месяцы.

Глобальные рынки продемонстрировали околонулевую динамику за прошедшую неделю. Настроения на рынках определяли в первую очередь корпоративные отчетности и возросшие опасения по поводу рецессии. Также на неделе выходила статистика по недвижимости и рынку труда, данные указывают на довольно слабые продажи домов и ухудшение состояния на рынке труда. Такая макроэкономическая динамика позитивна для ФРС и важна с точки зрения дальнейшего курса денежно- кредитной политики. В противовес слабым данным послужили индексы деловой активности PMI, которые находятся на максимуме за последний год.

 

Сезон отчетностей набирает обороты, и в ближайшие недели результаты корпоративного сектора будут задавать тон на рынках. Около 20% компаний из индекса S&P 500 опубликовали квартальные результаты. Из отдельных историй стоит отметить комментарии регионального банка Western Alliance. Менеджмент объявил, что портфель депозитов стабилизировался после оттоков, а в начале марта и вовсе начал расти – на этих новостях бумаги банка выросли на 25%. Акции одного из крупнейших телеком-операторов AT&T снижались более чем на 10% из-за слабых результатов. Акции Tesla также падали после публикации отчетности, которая показала снижение рентабельности компании.



Число заявок на пособие по безработице продолжает расти, за неделю показатель вырос на 5 тыс. – до 245 тыс. Что более важно, растут повторные заявки, то есть число людей, уже получающих пособие по безработице. Этот показатель достигает 1,87 млн человек и продолжает расти с сентября прошлого года.



Инвесторы смешанно восприняли статистику по рынку труда. Ведь, с одной стороны, охлаждение рынка труда может в скором времени способствовать перемене монетарной политики ФРС. А с другой – статистика вызвала опасения по поводу рецессии.



Цены на американском рынке жилья снижаются вследствие роста ипотечных ставок и снижения спроса. Средняя ставка по 30-летней ипотеке уже больше года находится выше 6%. В марте продажи на вторичном рынке снизились на 2,4% м/м, а относительно аналогичного периода прошлого года снижение составило 22%. Низкий спрос создает давление на цены – средняя цена за дом составляет 375 тыс. долл. Впервые за последние 11 лет цены на недвижимость снижаются два месяца подряд. В результате низкого спроса строительство домов тоже замедлилось. Запасы на балансах снижаются – сдача объектов идет быстрее, чем начинают строиться новые.



Таким образом, в ближайшие периоды динамика на рынке недвижимости будет слабой. А чтобы строительным компаниям вернуться к показателям 2019 года по объему строительства, необходимо нарастить производство на 20%. К слову, крупнейшие американские застройщики Dr. Horton и Lennar уже опубликовали сильные результаты и даже улучшали прогнозы на ближайшие периоды.



Китайские индексы закрыли неделю с убытком, индекс Shanghai Stock Exchange снизился на 1,1%, CSI 300 – на 1,5%. При этом китайская экономика прибавила 4,5% в 1К2023, динамика ВВП оказалась лучше ожиданий. К тому же напомним, что в прошлом году ВВП Китая вырос на 3%. Столь хороший результат в начале года стал возможен за счет восстановления экспорта, розничных продаж и рынка недвижимости. Данные также позитивны для рынка акций с точки зрения улучшения результатов и прогнозов по росту корпоративных прибылей.



Индекс ММВБ прибавил более 3% за неделю. Среди лидеров роста были акции Яндекса (+6,2%), НЛМК (+5,5), Сургутнефтегаза (+6,3%), расписки X5 Retail Group (+5%). СД Сургутнефтегаза рассмотрит вопрос о проведении годового собрания акционеров, 27 апреля пройдет совет директоров Татнефти, где будет рассмотрен вопрос о дивидендах. Компания раскрывала результаты за прошлый год, так что ее выплаты спрогнозировать проще. По нашим оценкам, компания может рекомендовать дивиденды в размере около 21 руб. на акцию.



Совет директоров ЛУКОЙЛа рекомендовал направить на финальные дивиденды за 2022 год 438 руб. на акцию. Это несколько меньше, чем предполагал рыночный прогноз (консенсус находился на уровне 500 руб.), но такая погрешность объяснима. Компания платит дивиденды из свободного денежного потока, который намного сложнее спрогнозировать в отсутствие отчетности по МСФО, чем, например, чистую прибыль. На свободный денежный поток влияют инвестиции, затраты на выкуп долга (компания объявляла выкуп еврооблигаций в прошлом году) и пр.



Дивидендная доходность ЛУКОЙЛа к котировкам на закрытие среды составляет 9,6%. Инвесторам этого, по-видимому, оказалось достаточно: акции компании после объявления о дивидендах растут на 3,8%. Хотя, возможно, при более высоких дивидендах динамика акций оказалась бы еще сильнее. Мы думаем, что дивидендами за прошлый год компания не ограничится: первый квартал текущего года должен был неплохо пройти для нефтяников, имеющих высокую долю премиальных сортов нефти в экспорте, благодаря комфортной системе налогов, что позволяет рассчитывать на выплату промежуточных дивидендов.



Акционеры Сбера одобрили дивиденды (25 руб./акция), Греф допустил, что рекорд по выплатам может быть перекрыт «в перспективе». Ранее, по отчетности за первый квартал, компания заработала 350 млрд руб., что дает основания предполагать, при сохранении экономической стабильности и новых негативных геополитических шоков, примерно 1,3–1,4 трлн руб. за весь год, что при выплате 50% чистой прибыли дает ожидания дивиденда на уровне 30+ руб./акция.



Северсталь представила операционные результаты за первый квартал. Поквартальная динамика оказалась чуть хуже, чем у ММК, отчитавшегося днем ранее: производство и продажи стали снизились на 1% к четвертому кварталу, –8 г/г. Компания объясняет снижение производства плановым ремонтом на доменных печах, так что, вероятно, в дальнейшем динамика скорректируется.



Совет директоров компании также рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2022 года, но мы и не ждали выплат за прошлый год. Однако это не мешает сталелитейным компаниям возобновить выплаты во второй половине года и распределить часть прибыли уже за начало этого года.



Выручка выросла на 15% г/г, до 695 млрд руб., за счет роста сопоставимых продаж на 6,5% г/г и роста торговых площадей на 8% г/г. Инвестиции в цены (скидки), а также снижение продуктовой инфляции отразились на динамике среднего чека – рост менее 3% г/г (при том в марте он был отрицательный из-за высокой базы в том числе). С положительной стороны – продолжается рост трафика (+4,4% г/г), отражая определенные успехи в борьбе за рыночную позицию. Ожидаемо, дивиденды за 2022 год выплачены не будут до решения технических проблем с юрисдикцией компании.



«Коммерсантъ» представил расчеты единоразового налога для компаний. Для Сбера это будет 20 млрд руб., Норникеля – 18 млрд руб., НЛМК – 15 млрд, ФосАгро, ММК, Северсталь, Русал – на уровне примерно 10 млрд, Полюс – 6 млрд. При досрочной уплате в текущем году сумма может сократиться в 2 раза, что составит не более 5% ЧП для металлургов и совпадет с нашей оценкой (3–5% максимум). Расчеты частично подтверждаются заявлением главы Сбера, что компания досрочно заплатит 10 млрд. руб., т.е. половину упомянутых 20 млрд.

Недавнее решение ОПЕК+ сократить добычу нефти оказало стабилизирующее влияние на нефтяной рынок. После резкого отскока на новостях о решении, следующие две недели цены на основные марки Brent и WTI колебались в достаточно узких диапазонах в районе 86,5 долл. и 82 долл. соответственно. Новостной фон, который мог бы повлиять на цены, оставался довольно ровным, а выходившая макростатистика в основном была нейтральной для цен.

 

Стоит отметить, что, несмотря на иногда звучащие заявления со стороны стран ОПЕК+ о том, что желательной была бы цена 100 долл. за баррель, форсированное повышение цены для стран соглашения – сейчас довольно рисковая стратегия. В условиях снижения спроса это потребует довольно существенного снижения добычи, что приведет к снижению доли рынка. Кроме того, высокие цены, как это уже бывало, будут стимулировать увеличение добычи в странах за пределами ОПЕК+. Это, в свою очередь, создает стратегическую угрозу для устойчивости соглашения.



Цена золота вплотную приближалась к историческому максимуму, не дойдя до него буквально 1,2%, после чего она откатилась с 2046,6 до 2020 долл. за унцию.



В случае золота не стоит недооценивать важность психологических уровней. Фундаментальных факторов, определяющих цену золота, по большому счету нет, за исключением издержек добычи, которые сейчас намного ниже рыночной цены. Главными драйверами остаются представления о золоте как защитном активе, спекулятивные идеи, соображения диверсификации и т.п. С этой точки зрения текущая неспокойная ситуация вполне может позволить золоту все-таки обновить исторические максимумы.



Рубль на прошлой неделе прекратил ослабление и торговался в относительно узком диапазоне USD/RUB 81–82,5. Чему, наверное, способствовали стабилизация цен на нефть и некоторое ослабление негативного новостного фона по рублю. Также стали появляться сообщения о том, что ЦБ РФ и Минфин могут ограничить покупки валюты для выплат в пользу иностранных компаний, покидающих Россию.



Сама по себе такая новость примечательна не столько тем, что подобные меры могут ограничить спрос на иностранную валюту, сколько вниманием властей к данному источнику спроса. Похоже, что повышенный спрос на иностранную валюту был обусловлен именно процессом продажи иностранными компаниями российских активов. Если это так, что мы имеем дело с довольно серьезным фактором ослабления рубля, который, впрочем, носит ограниченный по времени характер.



Что касается долгосрочных факторов, влияющих на курс рубля, то пока ни показатели платежного баланса, ни состояние экономики (Минэкономразвития улучшило прогноз роста ВВП на 2023 год до +1,2%), ни инфляция (годовой показатель продолжает быстро замедляться) не дают оснований для ожиданий устойчивого долгосрочного ослабления рубля. С учетом того что курс рубля сейчас находится под действием эмоциональных и временных факторов, по мере нормализации новостного фона следует ожидать его укрепления.



Курс евро на прошлой неделе побывал выше EUR/USD 1,1, что соответствует уровням прошлого года. Евро сейчас находит поддержку в ожиданиях более жесткой политики ЕЦБ относительно ФРС, а также в улучшении показателя счета текущих операций, который, по данным за последние два месяца прошлого года, вышел в положительную зону.

Федеральный бюджет постепенно возвращается к прогнозной траектории после повышенного дефицита в начале года (что было связано с изменениями в графике уплаты налогов и авансированными расходами), а в марте даже вышел в небольшой профицит, следует из данных Минфина. Это позитивный сигнал для рынка облигаций, так как сокращается потенциальный навес на рынке ОФЗ (участники рынка опасались, что из-за резкого роста дефицита Минфину придется увеличить заимствования). Кроме того, снижение курса рубля (14% с начала года) позволяет ожидать увеличения нефтегазовых доходов бюджета (примерно треть от доходов в целом), что также должно помочь Минфину остаться в рамках плана по заимствованиям.

 

Ослабление рубля теоретически может оказывать давление на рынок рублевых облигаций с другой стороны – через увеличение проинфляционных рисков и, как следствие, рисков повышения ставок. Но пока этого не происходит. Несмотря на снижение курса рубля с начала года, инфляция остается пониженной: даже в пересчете имеющихся данных на год показатель остается вблизи таргета ЦБ. Так что ключевая ставка, вероятнее всего, останется на нынешних уровнях.



Участие в замещении еврооблигаций российских эмитентов выглядит интересным – стоимость облигаций на внешнем рынке все еще ниже, чем в России. Помимо Газпрома, который особенно активно замещает облигации, интересно выглядят выпуски РЖД и суверенные облигации. Замещение очередного выпуска может оказывать давление на вторичный рынок этих бумаг, но, с нашей точки зрения, такие ситуации, наоборот, создают возможности для инвесторов (особенно тех, кто опасается инфраструктурных рисков) зайти на локальный рынок замещенных облигаций. Доходности выпусков Газпрома, например, уже ушли выше 8%, но они вряд ли задержатся на этом уровне надолго.



Совкомфлот 11 апреля начал проводить доразмещение замещающих облигаций с погашением в 2028 году серии ЗО-2028. Первоначальное замещение проходило в октябре прошлого года, в рамках него было замещено свыше 70% выпуска еврооблигаций. Сейчас к замещению доступно порядка 110 млн долл., сбор заявок будет проходить до 19 апреля, дата окончания размещения облигаций – 25 апреля.

Замедление роста цен в США стало позитивным сигналом для рынков. Также рынки росли после публикаций первых отчетностей банков. По итогам недели индексы S&P 500 и Nasdaq закрылись в небольшом плюсе. Лучше рынка торговались акции банков (+2,9%) и нефтегазовых компаний (+2,5%).

 

На этой неделе в фокусе внимания будут корпоративные отчеты – в ближайшие дни результаты опубликуют Charles Schwab, State Street, Johnson & Johnson, Bank of America, Netflix, Goldman Sachs, IBM и др. Из макроэкономических данных ожидается статистика по американскому рынку недвижимости и рынку труда.



Инфляция в США по итогам марта замедлилась до 5% в годовом выражении с 6% в феврале, это лучше прогнозов в 5,2%. Но как показывает разбивка по компонентам, такое сильное замедление вызвано в основном коррекцией цен на энергоресурсы с повышенных уровней первой половины 2022 года, когда цены на энергоносители резко выросли. Со второй половины 2022 года цены начали корректироваться, в результате чего в марте 2023-го, например, бензин подешевел на 25–30% год к году. В результате это привело к снижению на 0,5% общей инфляции.



При этом базовая инфляция (без учета цен на продовольствие и энергию) в марте, наоборот, немного ускорилась – с 5,5 до 5,6% г/г, превысив основную. В частности, было зафиксировано небольшое ускорение инфляции в товарах. В целом превышение базовой инфляции над основной может продлиться до лета – пока из расчетов не выйдут повышенные цены на топливо прошлого года. Из позитивных моментов стоит отметить снижение темпов роста цен на услуги – с 7,3 до 7,1% г/г (впервые за более чем 1,5 года). Рост цен на услуги был основным компонентом базовой инфляции, который пока не удавалось сломить. Поэтому снижение этого компонента при условии сохранения тренда дает надежду на дальнейшее снижение или как минимум на стабилизацию и базовой инфляции. В таком случае можно будет рассчитывать на пересмотр денежно-кредитной политики ФРС.



После недавно выявленных проблем банковского сектора отчетности крупнейших банков были восприняты очень позитивно, результаты в целом были выше ожиданий консенсуса. Акции JP Morgan прибавили более 7%, Citigroup вырос на 5%, Wells Fargo – на 4%. В последние недели вкладчики перекладывали деньги из региональных банков в более «защитные», по их мнению, крупные банки. А объем депозитов в американской банковской системе снизился за месяц на 318 млрд долл., до 17,4 трлн долл., на конец марта 2023 года. Такая ситуация выгодна крупнейшим банкам, тогда как это может вынудить региональные банки привлекать клиентов более высокими ставками по депозитам, жертвуя процентной маржой.



В КНР также была опубликована статистика по инфляции. В марте CPI вырос на 0,7% г/г, что ниже ожиданий и ниже февральских значений (1%), к тому же это минимум с октября 2021 года. Низкая инфляция будет способствовать дальнейшей мягкой монетарной политике, направленной на стимулирование экономического роста. Кредитный импульс в марте продолжает усиливаться: объем вновь выданных кредитов в юанях увеличился до CNY 3,89 трлн в марте 2023 года, выше ожиданий рынка (CNY 3,2 трлн), продолжается рост банковского кредитования (+11,8% г/г, выше ожиданий). Вместе с этим Bloomberg пишет, что 2/3 провинций КНР объявили о планах расходов на инфраструктуру, включая транспорт, энергетику на сумму более 1,8 трлн долл. США, почти на 20% выше, чем в предыдущем году, как отражение стимулирующей роли стройки для экономического роста.



Индекс Мосбиржи прибавил еще 1,9% за неделю, долларовый РТС – на 0,9% из-за ослабления рубля. Лучше других торговались сектор потребительских товаров (+2,8%) и металлов и добычи (+3,4%), а именно – бумаги Polymetal, НОВАТЭК, после объявления о программе обратного выкупа акций. Минэкономразвития обновило прогноз по экономике РФ на 2023–2026 годы: рост ВВП ожидается на уровне 1,2%, 2% в 2023–2024 гг. на фоне улучшения розничной торговли, прогноз закладывает среднюю цену Brent в 80,7 и 75,7, а курс рубля к доллару ожидается в 76,8 и 77,6.



Сбербанк в первом квартале заработал 350 млрд руб. чистой прибыли по РСБУ. Грубые расчеты позволяют предположить, что чистая прибыль банка по итогам года может составить 1,3–1,4 трлн руб., что может стать новым рекордом для банка. В таком случае дивиденды по итогам этого года могут составить от 30 до 32 руб. на акцию (14– 15% доходности, при условии выплаты ровно 50% ЧП). Напомним, что 8 мая – последний день торгов Сбера с дивидендом за 2022 год в 25 руб. на акцию.



Замглавы Минфина отмечает: спред Urals к Brent постепенно сужается. Возможно, стоит подумать о сокращении нормативного уровня дисконта, прописанного в законе. Вероятно, при дальнейшем сокращении дисконта (а он уже практически достиг 25 долл./баррель) мы увидим пересмотр формулы для НДПИ, однако это не негатив, а скорее следование справедливому налогообложению, когда компании платят налог исходя из реальной стоимости реализации нефти.



Италия все же разрешила ЛУКОЙЛу продать НПЗ на Сицилии, пишут итальянские СМИ. Хотя и с некоторыми условиями: сообщается, что руководство страны намерено контролировать происхождение поступающей на завод нефти, уровень занятости персонала и загруженность производственных мощностей. В любом случае это, конечно, хорошая новость для компании: такой исход явно лучше, чем, например, национализация этого комплекса. По оценкам, звучавшим в СМИ, сделка может принести ЛУКОЙЛу около 1,5 млрд евро (если предположить, что эта вся сумма пойдет в FCF и будет распределена в виде дивидендов за 2023 год, то добавит примерно 170 руб. на акцию, или 3,5% доходности).



Правительство одобрило продажу оператора проекта «Сахалин-2» НОВАТЭКу за 94,8 млрд руб., сообщает Интерфакс. В прошлом году производство СПГ на проекте достигло 11,5 млн тонн (15 млрд кубометров), добыча нефти – 0,07 млн барр./сутки. Чистая прибыль «Сахалина-2» по МСФО за 2022 год составила 4 млрд долл. Доля НОВАТЭКа в проекте составит 27,5%, что соответствует примерно 4 млрд кубометров СПГ в год. Если исходить из оценки пакета в 94,8 млрд руб., или 1,15 млрд долл. (в таком случае всю компанию оценили бы в 4,3 млрд долл.), сделка состоялась по коэффициенту Р/Е (стоимость к прибыли 2022 года) в 1,1x. Это существенно ниже рыночных оценок российских нефтегазовых компаний. По нашим подсчетам, это приобретение может увеличить консолидированную чистую прибыль НОВАТЭКа примерно на 10–15% в 2023 году (при условии закрытия сделки к середине года).



Норникель сообщил, что в рамках реализации программы мотивации сотрудников планируется, что ООО «Цифровые активы» (независимая от ГМК компания) приобретет не более 407 344 обыкновенных акций ПАО «ГМК «Норильский никель» в период с 1 мая до 31 декабря 2023 года. Объем выкупа соответствует примерно пяти дневным торговым оборотам бумаги, что на горизонте оставшихся восьми месяцев не выглядит серьезным дополнительным спросом.

Объявление о сокращении добычи странами ОПЕ+ привело к резкому развороту нефтяных цен и возврату котировок Brent в диапазон 80–90 долл. за баррель. В то же время в полноценное ценовое ралли данный отскок не перерос, и большую часть прошлой недели цена колебалась в довольно узком диапазоне 85–86 долл. за баррель.

 

Напомним, что последнее объявление о сокращении добычи доводит кумулятивный эффект ранее принятых ограничений до 3,7 млн баррелей в сутки, что соответствует примерно 3,7% мирового потребления. Так что влияние ОПЕК+ сейчас на рынок нефти очень значительно.



С другой стороны, для экспортеров нефти важен не только уровень цены, но и ее стабильность. Поэтому ограничений для того, чтобы «загнать» рынок на 100–120 долл. или еще выше ОПЕК+, скорее всего, не будет. Постепенное ухудшение ситуации в мировой экономике и без того провоцирует снижение спроса, а резкий рост сырьевых цен может ускорить этот процесс. Кроме того, слишком высокие сырьевые цены – это приглашение экспортерам вне ОПЕК+ нарастить добычу и экспорт, что будет подтачивать влияние картеля на рынок.



Так что текущую ситуацию на нефтяном рынке можно охарактеризовать как близкую к равновесной.



Цена золота на прошлой неделе смогла закрепиться выше 2000 долл. за унцию, что соответствует уровням марта прошлого года. В данном случае ралли стало прямым следствием увеличения спроса на защитные активы на фоне проблем в банковском секторе США. Кроме того, эти же проблемы привели к замедлению скорости повышения ставки ФРС, пересмотру рынком ожиданий по траектории ставки вниз.



Тем не менее банкротства банков не дали цепной реакции, а ситуация в реальном секторе экономики США, да и Европы выглядит не так уж плохо. По крайней мере безработица по-прежнему находится на минимальных уровнях. А значит, циклический спад еще толком не начался. Поэтому те риски, от которых должно защищать золото, еще не наступили, оно сохраняет свою ценность как защитный актив и актив диверсификации портфеля.



Скорость ослабления рубля на прошлой неделе резко ускорилась, в четверг курс в какой-то момент достиг USD/RUB 83,5, сегодня утром он колебался чуть ниже, но пока серьезного отката вниз не наблюдается. Судя по характеру движения, мы имеем дело с очень эмоциональной реакцией рынка на ряд негативных для курса рубля новостей. Причем в какой-то момент движение в рубле стало приобретать самоподдерживающийся процесс, когда повышение внимания СМИ из-за ослабления рубля стало провоцировать участников рынка на соответствующие действия.



Если это так, то в какой-то момент движение курса должно будет смениться на противоположное, но сопоставимое по силе. Тем более что долгосрочные факторы, влияющие на курс рубля, такие как инфляция и отсутствие проблем на стороне платежного баланса, никак не ухудшились.



Также стоит отметить, что, с поправкой на соотношение инфляции в РФ, США и Европе с начала 2022 года, курс рубля с поправкой на покупательную способность примерно соответствует уровням 2021 года.

Минфин в среду разместил ОФЗ почти на 77 млрд руб. по номиналу, выручка от размещения составила чуть более 73 млрд. Основной спрос пришелся на более короткий выпуск с погашением в 2029 году, Минфин привлек с его помощью 68,7 млрд. На втором аукционе – по размещению ОФЗ с погашением в 2036 году – было привлечено 4,7 млрд руб.

 

После ухода иностранных инвесторов основными покупателями на первичном рынке остались банки. Можно предположить, что сейчас банки оказались не готовы брать на себя дополнительный процентный риск (Минфин регулярно размещает длинные ОФЗ в этом году), отсюда низкий спрос на эти бумаги. Но спрос с их стороны может меняться в зависимости от ситуации с ликвидностью в конкретную неделю. С нашей точки зрения, длинные ОФЗ выглядят интересно: доходности около 11% при таргетируемой инфляции в 4% выглядят явно избыточно, что позволяет ожидать их снижения даже при неизменной ключевой ставке.



Инфляция в России продолжает снижаться – до 4,3%, по последним данным. Это практически таргет Центрального банка (4%). Вполне вероятно, что в ближайшее время инфляция опустится и ниже целевых 4%, а затем с конца апреля или мая показатель начнет постепенно восстанавливаться до уровня 5–6% на конец года. Такое снижение инфляции поменяет настроения на рынке. Когда инфляция находится на уровне 4–5%, стимулов повышать ключевую ставку значительно меньше, в том числе психологически. Поэтому мы остаемся при своем мнении, что в ближайшее время ключевая ставка будет сохраняться на уровне 7,5%, а ближе к концу года ЦБ может задуматься и о ее снижении.



По данным Московской биржи, обороты торгов на вторичном рынке облигаций в марте превысили 1 трлн руб. – впервые с конца 2021 года. Мы также видим улучшение ликвидности на рынке, что логично при стабилизации новостного фона. Это, в частности, приводит к сужению спредов корпоративных бумаг к ОФЗ, так как первые растут в цене. Снижение инфляции до уровней вблизи таргета ЦБ (4%) тоже улучшает настроения на рынке: при таком уровне инфляции повышение ключевой ставки сейчас выглядит маловероятным.



ВТБ к концу года определится с возможностью выплат по локальным субордам – банк стремится к их возобновлению. В прошлом году он приостановил выплаты на весь 2023 год, так что в конце года ему так или иначе надо будет принимать решение, возобновлять ли их. Несмотря на убыток по итогам 2022 года (613 млрд руб. по МСФО), мы считаем, что по результатам этого года банк сможет вернуться к обслуживанию субордов. В прошлом году его капитал увеличился благодаря покупке «Открытия» (банк был куплен у ЦБ за 340 млрд руб. при капитале на уровне 550 млрд руб.). В этом году банк также проводит допэмиссию в два этапа: сначала через поглощение РНКБ и суборд ФНБ – это 149 млрд руб., а затем по открытой подписке, где ВТБ планирует привлечь 50–120 млрд. Кроме того, банк рассчитывает, что его прибыль по итогам года превысит рекорд 2021 года (327 млрд руб. по МСФО). Все это будет способствовать улучшению капитальной позиции банка и позволяет надеяться на то, что он возобновит выплаты по субордам.

В неделю пасхальных праздников рынки показали незначительные движения, S&P 500 снизился на 0,1%, Nasdaq – на 1,1%. В лидерах роста были акции нефтегазового сектора, инвесторы ожидают стабилизации цен на сырье после решения ОПЕК+ о сокращении добычи. Среди ожидаемых публикаций была статистика по рынку труда. Инвесторы ждут смягчения политики регулятора на фоне макроэкономических данных по рынку труда и инфляции, которые, с другой стороны, воспринимаются как риски рецессии.

 

В ближайшие дни ожидается публикация нескольких важных макроэкономических показателей. В среду будут опубликованы данные по инфляции в США. В четверг будут опубликованы мартовские значения индекса PPI, а в пятницу выйдет статистика по розничным продажам и индексу потребительской уверенности Университета Мичигана.



Количество новых вакансий упало ниже 10 млн впервые с мая 2021 года. Это связано со снижением спроса со стороны работодателей. В пользу тезиса о все еще сильном рынке труда выступает статистика по количеству безработных, их число практически вдвое ниже количества новых вакансий. Уровень безработицы до сих пор остается на минимальных уровнях и находится на отметке в 3,6%. Тем не менее, в совокупности с данными о снижении промышленной активности пятый месяц подряд, охлаждение рынка труда – позитивный сигнал для регулятора.



Вторым необходимым условием для пересмотра денежно-кредитной политики ФРС является замедление инфляции. На этой неделе, в среду, выйдут данные по американской инфляции за март. Консенсус ожидает ускорения роста цен относительно февраля на 0,3%, тогда показатель инфляции в годовом выражении может снизиться с 6 до 5,2%.



В пятницу стартует сезон корпоративных отчетностей в США – рынки закладывают наихудший квартал с 3К2020. Консенсус ожидает снижение EPS на 7% г/г, а наибольшее сокращение прибылей может затронуть металлургические компании и здравоохранение, что должно быть нивелировано ростом в нефтегазовом и промышленном секторах. Снижение прибылей ожидается при одновременном сжатии маржи. При этом на фоне недавних проблем в банковском секторе не стоит удивляться сильному расхождению ожиданий с реальными результатами. Более того, консенсус продолжает пересматривать вниз прогнозы корпоративного сектора. Так, например, в течение квартала они были снижены на 6,3%. Примечательно, что по мере пересмотра вниз прогнозов по EPS на весь год форвардный мультипликатор P/E индекса S&P 500, наоборот, вырос с 16,7х до 17,8х.



Первыми опубликуют результаты за первый квартал этого года крупные банки – Wells Fargo, Citi, JPMorgan. А также отчитается фармацевтическая компания UnitedHealth Group, чьи акции за последнюю неделю выросли на 7%, после того как федеральное агентство по управлению страховыми программами CMS утвердило повышение на 3,3% стоимости планов.



Рост на российском фондовом рынке не прекращался. Индекс Мосбиржи за неделю прибавил еще 2,4%. По причине ослабления национальной валюты к доллару индекс РТС снизился за тот же период на 2,2%. Лучше рынка росли нефтегазовые компании, акции Сургутнефтегаза, Polymetal, Новатэка прибавили по 7%. Ослабление рубля, как ни странно, стало позитивным сигналом – вместе с ростом цен на нефть ожидается восстановление экспортной выручки.



Анонсированная сделка по продаже НПЗ на Сицилии может быть отменена (сумма называлась порядка 1,5 млрд долл.) из-за реакции США. Напомним, что продажа НПЗ Лукойла виделась как оптимальный сценарий (по сравнению с возможной национализацией, например) теперь, если все-таки актив не будет продан. Это, во- первых, может привести к бухгалтерскому списанию и уменьшению чистой прибыли, а также уменьшению потенциального FCF компании в текущем году на упомянутые 1,5 млрд долл. (или примерно на 15–20% – с соответствующим снижением величины дивидендных выплат).



Как мы и предполагали, инициативы по ограничению рентабельности для металлургов пока не нашли полного одобрения со стороны правительства. По информации «Коммерсанта», по результатам совещания у первого вице-премьера Белоусова правительство пока не будет прибегать к ограничению внутренних цен на сталь или к регулированию рентабельности металлургических компаний, но было решено продолжить мониторинг цен на металлопродукцию. Напомним, что с конца года внутренние цены на прокат, арматуру в рублях выросли на 10–30%, дальнейший рост теоретически возможен: начало строительного сезона, дополнительные инфраструктурные проекты, сохранение дисконта к экспортной цене. Однако, учитывая внимание со стороны регулятора к вопросу, вряд ли этот рост будет существенным в перспективе года.



По информации СМИ, Минфин рассматривает увеличение НДПИ для угольных компаний в 4К2023, если финансовые результаты 1К2023 окажутся «хорошими», без публикации конкретных деталей насчет того, насколько может быть увеличен НДПИ и насколько для этого должны быть «хорошими» результаты. Также решение о дополнительной налоговой нагрузке будет приниматься исходя из общей макроситуации, в частности в зависимости от состояния бюджета ближе к концу года. Наиболее уязвимой к потенциальному росту налогов является Распадская, как полностью угольный бизнес и в большей степени коксующийся уголь, где ценовая конъюнктура лучше по сравнению с энергетическим углем.



Озон: отчетность за 4К2022 – рекордная EBITDA, но темпы роста оборота продолжают снижаться. GMV компании в 4К2022 вырос на 67% г/г, EBITDA достигла рекордных 3,9 млрд руб. (х2,5 раза к/к). Фокус на повышении рентабельности бизнеса ограничивает темпы роста: рост г/г GMV продолжает снижаться четвертый квартал подряд, темпы роста отстают от основных конкурентов – Yandex Market, WB (86% и 103% соответственно). Это может создавать определенные долгосрочные риски для рыночной доли компании, если отставание от конкурентов продолжит увеличиваться. С другой стороны, достижение положительной операционной рентабельности является важным шагом в трансформацию компании в «зрелый» бизнес.

Неожиданное решение членов ОПЕК+ о добровольном (сверх установленного снижения квоты на 2 млн барр. в прошлом году) сократить добычу еще на 1,6 млн барр./сут. до конца 2023 года (включая 0,5 млн барр./сут. российской стороной) – безусловно, четкий сигнал рынку о том, что нефть не будет дешевой, по крайней мере в текущей ситуации. Как мы неоднократно утверждали, уровень Brent ниже 80 долл. за баррель является своего рода пограничной точкой «комфорта» для большинства стран ОПЕК. Любопытно, что решение о сокращении добычи прозвучало после недавних комментариев представителей картеля о сохранении квот на добычу без изменений буквально пару недель назад. Также на прошлой неделе цены на нефть выросли на 6% на фоне приостановки экспортного маршрута из Курдистана в Турцию – это еще 0,4 млн барр./сут. Как итог – потеря почти 2 млн барр./сут., это 2% мирового потребления, что является значительным сокращением предложения.

 

Для российских НК определенным позитивом может быть еще и заявление ЕК о том, что потолок цены на российскую нефть в 60 долл./барр. пока (ключевое слово) не будет пересмотрен. Сохранение уровня потолка может способствовать дальнейшему сокращению дисконта российских сортов нефти. Напомним, что уже и по цифрам Аргуса, и по заявлению Новака дисконт сжался за март на 8 долл./барр. (с 34 долл. в январе-феврале до 26 долл.).



Золото закрыло второй квартал подряд в плюсе, на этот раз котировки драгоценного металла выросли почти на 8%, при этом в моменте они вплотную доходили до отметки 2000 долл. за тройскую унцию. Инвесторы продолжают искать защитные активы, способные сохранить их накопления на фоне обнажившихся проблем в банковском секторе США и Европы и незамедляющейся базовой инфляции. Также не стоит забывать и о центральных банках развивающихся стран, которые наращивают позицию в золоте для диверсификации инфраструктурных рисков. Дальнейшее же движение котировок золота будет зависеть от способности регуляторов и властей купировать проблемы в финансовом секторе, вызванные ужесточением ДКП.



Курс рубля на этой неделе продолжил снижаться, достигнув чуть более 77 рублей за доллар и 84 рублей за евро. Участников рынка беспокоит растущий дефицит федерального бюджета (в таком случае бюджету был бы выгоден более слабый рубль) и сокращение профицита платежного баланса. Однако снижение по счету текущих операций, которое мы сейчас наблюдаем и, скорее всего, будем наблюдать большую часть года, – это снижение относительно крайне нестандартных объемов прошлого года, когда экспорт резко вырос, а импорт, наоборот, упал. Сейчас платежный баланс просто возвращается к норме, но при сравнении год к году его динамика, конечно, вызывает беспокойство среди инвесторов. Из-за этого рубль может еще какое-то время находиться в режиме слабого курса. Тем не менее долгосрочные перспективы рубля из-за этих факторов на самом деле не ухудшаются. Если мы посмотрим на соотношение российской инфляции к инфляции других стран и если инфляция в России действительно останется в рамках прогнозов ЦБ, то ни о каком сильном ослаблении рубля говорить не приходится.

Минфин в прошлую среду провел последние в первом квартале аукционы ОФЗ, где разместил два выпуска с погашением в 2032 и 2041 годах на 60 млрд рублей. Всего за квартал министерство разместило ОФЗ на 738 млрд рублей при индикативном плане в 800 млрд. То есть план был выполнен на 92%, притом, что Минфин в этом квартале размещал преимущественно ОФЗ с фиксированным купоном и совсем не предлагал флоутеров, которые обычно вызывают спрос со стороны банков. Таким образом, Минфин смог не брать на себя дополнительный процентный риск из-за бумаг с плавающей ставкой.

 

В то же время повышенное предложение классических ОФЗ с его стороны оказывает давление на вторичный рынок и, с нашей точки зрения, является основной причиной роста доходностей длинных ОФЗ. Но, скорее всего, Минфин и дальше продолжит размещать в основном выпуски с фиксированным купоном – пока это будет позволять конъюнктура рынка.



Инфляция в РФ продолжает снижаться, за последнюю неделю Росстат зафиксировал рост цен на 0,05% (годовой уровень – 4,3%). Инфляция приблизилась к таргету ЦБ, и мы ждем, что в ближайшее время она опустится ниже 4%. Однако в мае инфляция начнет восстанавливаться, и к концу года мы можем увидеть уровень 5–6%. Риски более сильного роста инфляции мы считаем низкими, поэтому, скорее всего, это позволит ЦБ ближе к концу года подумать о снижении ключевой ставки.



Ozon подтвердил, что реструктуризация его еврооблигаций подпадает под действие лицензии UK OFSI (британский регуляторный орган, отвечающий за санкции), выпущенной 28.03.2023 и разрешающей эмитентам облигаций осуществлять их реструктуризацию при соблюдении определенных условий. Таким образом, компания получила одобрение от американских, кипрских и британских властей на реструктуризацию своих еврооблигаций с погашением в 2026 году объемом 750 млн долл. (ISIN XS2304902443).



Напомним, что в сентябре прошлого года компания договорилась об условиях реструктуризации с инвесторами, в рамках которой она обязалась досрочно погасить облигации в рублях или долларах после получения всех надлежащих одобрений со стороны западных регуляторов. Держатели, выбравшие получение в рублях, получат 83% от номинала плюс НКД, начисленный до 24.08.2022; держатели, выбравшие получение в долларах, получат 65% от номинала плюс НКД, начисленный до 24.08.2022. Держатели облигаций, которые не представили надлежащим образом заполненные документы, имеют право направить их до 05.04.2023.

Третью неделю подряд рынки закрывают в плюсе, основные индексы прибавили более 3%. Инвесторы поверили, что риски финансового сектора уже позади, а ФРС может смягчить монетарную политику, о чем свидетельствуют актуальные данные по инфляции. В лидерах роста были акции нефтегазового сектора (+6,2%) из-за восстановления цен на нефть на 9,4%. Также лучше рынка торговались бумаги потребительского сектора и ИТ.

 

В итоге доходность индекса S&P 500 за 1К2023 составила 7,5%, а результаты Nasdaq оказались гораздо лучше – индекс вырос на 17%. Акции технологического сектора были популярны на фоне перетока средств из банковского сектора, в ожидании более мягкой ДКП, а также поддержку бумагам оказали сильные квартальные отчетности компаний.



В среду, 5 апреля, не будет торгов китайскими бумагами. В пятницу, 7 апреля, американские и европейские площадки будут закрыты в честь празднования Страстной пятницы.



Данные по инфляции в США стали триггером для роста аппетита к риску в акциях. В пятницу был обнародовал индекс цен расходов на личное потребление, или дефлятор PCE, на который в первую очередь ориентируется ФРС при принятии решения о ключевой ставке. Рост цен в годовом выражении замедлился лучше ожиданий, с 5,3 до 5%. За последний месяц цены на энергоносители замедлились на 0,4%, это нивелировало рост цен на еду на 0,2%. А базовый индекс PCE, без учета динамики цен на продовольствие и энергоносители, снизился с 4,7 до 4,6%.



Позитивная динамика цен позволяет ожидать более низкую инфляцию по итогам года, а значит, американский регулятор может продолжить более мягкую политику. Тем не менее из рисков стоит отметить неоднородную динамику цен по составляющим. Например, цены на аренду сохраняют рост. К тому же текущий уровень инфляции все равно остается сильно выше официального таргета в 2%.



На неделе также были опубликованы данные по инфляции в еврозоне. Рост в ценах в Европе выше, чем в США, но тоже замедляется. Статистика показала сильное замедление цен в марте относительно февраля, инфляция снизилась с 8,5 до 6,9%, что к тому же оказалось лучше ожиданий. Наибольший вклад в это снижение внесла динамика цен на энергоносители, притом, что продовольственная инфляция выросла.



Что не менее удивительно, базовая инфляция в Европе продолжает расти – в марте показатель вырос с 5,6 до 5,7%. Поэтому ЕЦБ, скорее всего, продолжит повышать ключевую ставку.



Китайские индексы демонстрируют рост на фоне новостей от крупнейших конгломератов. Alibaba Group объявила о реорганизации корпоративной структуры. Бизнес-подразделения группы, которые пока управлялись централизованно, будут выделены в шесть отдельных юрлиц. После объявления о реорганизации бумаги Alibaba на NYSE выросли более чем на 15%, в Гонконге – более чем на 12%. Холдинговая структура позволит увеличить операционную эффективность бизнеса Alibaba, так как каждая из шести компаний станет более независимой при принятии решений. JD.com объявила о выделении своих двух сегментов, JD Industrials и JD Property, в отдельные компании, которые вскоре станут публичными и будут торговаться на Гонконгской бирже.



В целом новости о реструктуризации таких крупных компаний позитивны для рынка с точки зрения оценки компаний, так как раньше к их акциям применялся дисконт за конгломерат.



В 1К2023 индекс Мосбиржи вырос более чем на 13%, несмотря на то что за тот же период рубль ослаб к доллару и курс USD/RUB превысил 77. Дополнительным толчком к росту на прошлой неделе стал рост цен на нефть, в лидерах роста были нефтегазовый сектор, ИТ и электроэнергетика. Из корпоративных событий стоит выделить решение совета директоров Аэрофлота не выплачивать дивиденды, Cian опубликовал сильную отчетность за 4К2022 по МСФО, также Etalon Group отчиталась выше ожиданий, а Лента и Сегежа, наоборот, раскрыли более слабые результаты.



На этой неделе отчитаются Positive Technologies, Ozon. Также будет опубликован индекс PMI промышленный и сектора услуг за март.



Депутаты профильного комитета Госдумы попросили Генпрокуратуру и ФАС проверить обоснованность роста цен на металл. По данным Минстроя, на которые ссылаются «Известия», стоимость арматурной стали увеличилась с начала года в среднем на 26,8%. Одновременно газета «Коммерсантъ» сообщает о предложении ФАС ограничить рентабельность российских металлургов уровнем 2019 года в рамках переговоров о мировом соглашении между регулятором и компаниями.



C нашей точки зрения, пока рано говорить о каком-то решении. Неясно, как можно унифицировать требования для всего сектора: у компаний разные уровни рентабельности и продуктовые линейки, обеспеченность собственными ресурсами (руда, уголь) для производства стали также отличается. Предлагаемые решения могут вызвать дисбалансы и создать дефицит на внутреннем рынке стали, если после этих ограничений экспорт окажется гораздо более выгодным, например, либо ряд производителей будут вынуждены сократить выпуск по причине низкой рентабельности. Менее уязвима, на наш взгляд, к возможным внутренним ограничениям НЛМК, сохранившая экспортные направления (около 40% выручки) слябов, в т.ч. в ЕС.



Лента опубликовала отчетность за 2022 год. За год компания нарастила продажи на 11,1%, что ниже инфляции в РФ, которая, по данным Росстата, была около 12% по итогам года. Тогда как ключевой тезис инвестиций в ритейлеров основывался на том, что этот сектор – своего рода защита от инфляции. Наблюдается сильное замедление продаж Ленты в последнем квартале, прирост составил скромные 0,6% и сопровождался снижением рентабельности по EBITDA на 15%. В то же время в 4К2022 LFL продажи ушли в отрицательную зону, снизившись на 1,3%. Тем не менее компания активно вкладывает в трансформацию бизнеса – удвоился онлайн-сегмент, открываются магазины малых форматов. Но как это скажется на финансовых результатах, будет видно в долгосрочной перспективе.



Отчет Ленты в худшую сторону отличается от конкурентов, поэтому среди акций ритейлеров мы бы советовали рассмотреть бумаги X5 Retail Group или Fix Price.

По данным аналитического центра Bruegel, объем закупок российского сжиженного природного газа европейскими странами в прошлом году вырос на 35% – до 19,2 млрд кубометров. Поставки СПГ в страны ЕС производятся по долгосрочным контрактам, и в целом Европа не отказывалась от его импорта из России. Скорее всего, в этом году объем экспорта российского СПГ в Европу немного снизится, с учетом национализации Securing Energy for Europe GmbH, бывшей дочерней компании Газпрома, и разрыва соответствующего контракта с ней. Речь идет о 3,5 млрд кубометров сжиженного природного газа.

 

Риски более серьезного замедления глобальной экономики на фоне проблем в банковском секторе США и ЕС, что, помимо очевидных прямых потерь для акционеров и держателей облигаций проблемных банков, может привести к замедлению и ужесточению условий кредитования и как следствие – замедлению экономического роста – отразились 12%-ным снижением стоимости нефти за неделю. Тогда как в цене уже заложены определенные риски рецессии, есть факторы, которые могут способствовать возвращению стоимости нефти обратно выше 80 долл./баррель: во-первых, ОПЕК+, видя растущие риски дисбаланса спроса/предложения и падения цены, может принять решение о сокращении добычи (как это было в сентябре 2022-го), во-вторых, решение РФ о сокращении добычи на 0,5 млн барр./сутки тоже может помочь сбалансировать рынок физический, а также уровень WTI ниже 70 долл. – это тот уровень, на котором могут начаться покупки нефти для пополнения стратегического резерва. В среднесрочной перспективе 1–3 мес. мы можем увидеть восстановление уровня цен до 80+ долл./баррель.



Курс доллара на Московской бирже закрепился выше психологической отметки 75 руб. за доллар, что связано с ситуацией в американской банковской системе. Но влияние событий в США на локальный валютный рынок является опосредованным. Причина ослабления рубля не в том, что игроки скупают доллары или выводят деньги с рынка, а с возросшими рисками снижения профицита торгового баланса РФ. Это может произойти в случае наступления рецессии в мировой экономике (этого опасаются глобальные инвесторы), а значит, спрос на энергоресурсы может сократиться. Эти возросшие риски и привели к заметному падению стоимости Brent на этой неделе.



Для России нефть является стратегическим товаром, в случае снижения цен объемы экспортной выручки могут упасть, а это приведет к сужению торгового профицита. Тем более что в марте добыча нефти в РФ была сокращена на 500 тыс. баррелей в сутки. Текущее ослабление рубля выглядит временным, это скорее следствие эмоциональной реакции рынка. Долгосрочных причин для того, чтобы курс доллара к концу года подошел к 100–120 руб., нет. Хотя не исключено, что в какие-то моменты рубль может падать до уровня 80 руб. за доллар.

Как и ожидал рынок, регулятор сохранил ставку на прежнем уровне. И в целом риторика ЦБ претерпела минимальные изменения по сравнению с заявлениями, сделанными в феврале. В частности, ожидания ЦБ по инфляции сохранились на уровне 5–7% в этом году, при этом текущий прирост цен оценивается в 4%. В ЦБ также отмечают снижение инфляционных ожиданий и восстановление деловой и потребительской активности, хотя, как говорится в заявлении, рост экономики ограничен рядом факторов. Население продолжает придерживаться сберегательной модели поведения, но при этом у граждан растет объем ликвидных активов, что также может рассматриваться как потенциальный риск. Среди других проинфляционных факторов ЦБ отмечает риски удорожания импорта, а также возможное ослабление рубля. Хотя надо отметить, что последнее снижение курса национальной валюты практически не отразилось на уровне цен. Если уровень инфляции продолжит снижаться, вероятность повышения ключевой ставки не такая высокая. Мы ожидаем, что в базовом сценарии ключевая ставка пока останется неизменной, а во второй половине года ЦБ вновь может вернуться к обсуждению возможности снизить ставку.

 

Селигдар начал премаркетинг золотых облигаций, стоимость которых будет привязана к рублевой цене золота. Предварительно номинал одной облигации будет равен 1 г драгоценного металла, денежный эквивалент будет рассчитываться в рублях исходя из учетной цены на золото, установленной Банком России. Выплата купона будет происходить ежеквартально. Другие параметры выпуска – объем и срок размещения, а также ориентир по купону – будут известны позднее.



Рейтинговое агентство Moody’s понизило рейтинг Signature Bank до «мусорного», а рейтинги шести других американских банков были поставлены на пересмотр. Инвесторы изменили свое мнение по поводу дальнейших действий ФРС по ставке, сейчас рынок закладывает паузу в повышении ставки на предстоящем заседании. В результате доходность казначейских облигаций США упала по всей длине кривой, а в понедельник доходность двухлетних казначейских облигаций упала примерно на 60 б.п. – до чуть более 4%, что стало самым большим дневным падением с октября 1982 года.



Последствия стресса в банковской системе отразились на всех отраслях. Так, например, кредитные спреды облигаций эмитентов инвестиционного уровня расширились до четырехмесячного максимума при одновременном росте стоимости CDS.