Ошибки при оценке стоимости компаний |
Оценка стоимости компании необходима в самых разных ситуациях — при покупке предприятия или крупного пакета его акций, анализе качества управления фирмой, залоге акций, привлечении инвесторов, получении кредитов. Методики оценки стоимости подробно описаны в финансовой литературе, однако их практическое применение зачастую требует серьезных корректив.
Неверное ранжирование подходов к оценке
Существует три основных подхода к определению стоимости: затратный, доходный и сравнительный. В основе каждого из них лежат различные точки зрения на формирование стоимости бизнеса. Результаты, полученные с применением этих подходов, согласовываются путем расчета средневзвешенной величины. При этом наибольший вес должен присваиваться подходу, при применении которого используется максимально полная и достоверная информация.
Для оценки стоимости холдинговой компании в качестве основного использовался доходный подход. Бизнес такой компании заключается в управлении пакетами акций. Основной объем выручки генерируется отдельными производственными компаниями, входящими в холдинг, при этом бо'льшая часть их чистой прибыли реинвестируется. Доходы материнской компании невелики, что сказалось на результате применения метода. Поскольку данный метод использовался как приоритетный, то рассчитанная стоимость компании получилась заниженной.
Как избежать ошибок. При расчете стоимости компаний обязательно должны быть учтены соответствие применяемых подходов целям оценки и степень достоверности информации, используемой в каждом из подходов. При выборе приоритетного подхода необходимо учитывать способ получения выгоды владельцем бизнеса. Если собственник получает прибыль непосредственно от реализации товаров или услуг, то приоритетным будет доходный подход. Для компаний, занимающихся управлением активами, как в приведенном примере, логичнее использовать затратный подход. Сравнительный подход предпочтительнее при оценке предприятий, сделки с акциями или долями которых регулярно совершаются на биржевом или внебиржевом рынке.
Александр Волков, генеральный директор холдинга «Солнечные продукты» (Саратов)
В России доходный метод, по моему мнению, использовать неправильно. С его помощью можно обосновывать стоимость бизнеса, но не проводить его первоначальную оценку, которая обсуждается в процессе переговоров. Затратный метод также не позволяет определить точную сумму, поскольку стоимость большинства активов занижена относительно затрат на создание аналогичных активов. При покупке актива мы знаем, сколько долларов за тонну мощности можем заплатить, а также срок, за который бизнес должен окупиться. Поэтому мы обычно используем сравнительный подход.
Евгений Дубинин, заместитель финансового директора компании «ЛЭК-Москва»
Стоимость компании, определенная доходным методом, показывает, какую сумму придется заплатить покупателю, чтобы доход от сделки был равен его затратам. Эта сумма является верхней границей, начиная с которой следует торговаться. При расчете конечной цены обсуждаются причины, по которым предприятие может не достичь этой границы, и в зависимости от значимости этих причин цена снижается.
Вадим Самсонов, генеральный директор консалтинговой группы «Магазин готового бизнеса» (Москва)
Доходный метод не может применяться по отношению к убыточным предприятиям. Исключениями здесь могут быть:
Затратный метод редко используется на рынке готового бизнеса: большинство продаваемых на нем компаний работают на арендованных площадях и не имеют дорогостоящих активов. Например, сейчас ведется поиск инвестора для компании, выпускающей резинотехнические изделия для ТЭК и автопрома. Производство размещается на арендованных площадях, активно используется субконтрактация. Основные активы — складские запасы (почти 1 млн долл. США) и пресс-формы (более 500 тыс. долл. США), являющиеся, по сути, расходными материалами. При этом компания приносит своим собственникам более 60 тыс. долл. США в месяц, портфель заказов на 2004 год превысил 4 млн долл. США, а норма прибавочной стоимости превышает среднюю по отрасли. Понятно, что затратный метод не играет большой роли при оценке этой фирмы — ее реальная рыночная стоимость превышает 2,5 млн долл. США.
При использовании сравнительного метода велика вероятность возникновения ошибок. Дело в том, что каждый бизнес имеет множество уникальных характеристик, поэтому необходимы полные и достоверные базы данных по реальным продажам, которых большинство оценщиков не имеют.
Что касается принципов выбора того или иного метода оценки, то мы в своей деятельности используем все методы, кроме очевидно неприменимых в конкретных случаях. При этом приоритет отдается данным, полученным доходным методом: все-таки на рынке готового бизнеса инвестор платит именно за доход.
Ошибки при использовании доходного подхода
Упрощение расчетов
Часто при расчете стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков из-за отсутствия полной информации многие компании используют упрощенный вариант расчета денежного потока, который ведет к искажению оценки. Например, за денежный поток компании нередко принимается сумма ее чистой прибыли после налогообложения и начисленной за период амортизации. При этом может не учитываться потребность в финансировании оборотных активов компании, «забываются» капитальные затраты, а в прибыль могут включаться нетипичные «разовые» доходы и расходы, возникшие в текущем периоде, что в целом искажает величину денежного потока и результат оценки.
Евгений Дубинин
Оценивать бизнес с помощью показателя приведенной чистой прибыли можно, но далеко не в каждой отрасли. Например, в ювелирной отрасли размер оборотного капитала вдвое больше объема капитальных вложений, и если не учитывать изменение оборотного капитала в денежном потоке компании, то можно получить результат, далекий от реального. Однако, скажем, при расчете будущей стоимости консалтинговой компании упрощенный подход может быть оправдан.
Как избежать ошибок. Рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, необходимо четко следовать принятой в международной практике финансов методике расчета денежного потока. При невозможности получения достоверной информации обо всех составляющих денежного потока компании следует использовать другие подходы к оценке, например сравнительный. Наличие информации о структуре денежного потока предприятий-аналогов может помочь рассчитать ориентировочную величину денежного потока и для оцениваемой компании.
Неточное прогнозирование
Очень часто в практике оценки встречаются ошибки, связанные с неверным прогнозированием будущих денежных потоков1. Нередко при прогнозировании доходов продавцы бизнеса склонны говорить о высоких темпах роста продаж, умалчивая о том, что у компании слабо развиты стратегия, маркетинг и управление ассортиментом. Кроме того, компании с выраженной сезонностью деятельности могут либо недооценивать, либо переоценивать свою потребность в оборотных средствах в отдельные периоды. Это обусловлено тем, что для расчета изменения потребности в финансировании производственно-финансового цикла используются балансовые данные на начало и конец финансового года. Между тем на новогодние праздники и периоды летних отпусков во многих отраслях потребительского рынка приходятся спады или, наоборот, пики активности.
Соответственно уровни запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей в этот период не характерны для обычного состояния их бизнеса.
Как избежать ошибок. При расчете прогнозного денежного потока необходимо проверять прогнозы состояния рынков, на которых работает компания. Объем доходов, планируемых к получению в будущие периоды, должен быть четко связан с обоснованными представлениями об объемах продаж и уровне цен на соответствующую продукцию (услуги) в эти периоды. Целесообразно построение сценарного прогноза доходов. Если бизнес оцениваемой компании подвержен сильным сезонным колебаниям, то изменение потребности в финансировании производственно-финансового цикла рекомендуется оценивать ежемесячно.
Ошибки при использовании сравнительного подхода
Сравнительный подход к оценке предполагает умножение определенных показателей компаний-аналогов (как правило, в качестве таких показателей выступают объемы продаж, прибыль, чистые активы или нефинансовые показатели деятельности) на некий мультипликатор, отражающий соотношение между рассматриваемым показателем и стоимостью компании1. Мультипликатор может быть отраслевым или рассчитан по отдельным компаниям-аналогам. Так, стоимость компаний электросвязи может определяться на основе данных о количестве телефонных линий в собственности компании, а сотовые компании при покупке операторов мобильной связи в первую очередь учитывают количество приобретаемых абонентов.
Дмитрий Брагин, вице-президент, руководитель Департамента по развитию бизнеса компании «Голден Телеком»
В качестве одной из основных характеристик оценки компаний операторами мобильной связи широко используется такой показатель, как стоимость одного абонента (сумма сделки в расчете на одного абонента приобретаемой компании). Во-первых, он прост и удобен, а во-вторых, во многом отражает структуру клиентской базы сотовых компаний, которая достаточно однородна и в подавляющем большинстве состоит из частных лиц. К тому же затраты на подключение абонента у мобильного оператора одинаковые. В то время как клиентская база проводных операторов, каким и является наша компания, гораздо более разнородна, и основным абонентом, а также основным источником доходов служит бизнес-сектор. Кроме того, затраты на подключение абонента серьезно зависят от его местоположения, способа подключения и т. д. Например, чтобы подключить новый район (если речь идет о жилом секторе), надо проложить несколько километров кабеля, поставить станцию, построить распределительную сеть, договориться с застройщиком и т. п. Поэтому, на мой взгляд, такой показатель, как стоимость одного абонента, гораздо меньше подходит для характеристики приобретений проводных операторов связи. Что же касается реальной оценки наших приобретений, то «Голден Телеком» берет за основу метод дисконтированных денежных потоков, базируясь на модели бизнеса, рассчитанной на 5—10 лет.
В России использование сравнительного метода затруднено из-за отсутствия информации как о показателях большинства предприятий, так и об их стоимости. Кроме того, даже при наличии информационной базы часто бывает сложно найти предприятия, которые могут послужить аналогами оцениваемого. При кажущемся сходстве основных показателей и принадлежности компании к одной отрасли предприятия могут иметь существенные отличия в структуре видов деятельности, в соотношении заемных и собственных средств, действовать в различных конкурентных условиях, располагаться в разных регионах. Подобные различия снижают вероятность корректного расчета требуемого мультипликатора на основе данных о компаниях.
Как избежать ошибок. При использовании сравнительного подхода необходимо оценить однородность отрасли по размерам предприятий, их технической оснащенности и финансовому состоянию. Выбирая показатели для сравнения, нужно проверить, есть ли связь между ними и капитализацией компаний отрасли либо ценами их продажи (по данным о совершенных сделках).
Вадим Самсонов
Мы используем сравнительный метод для оценки малых предприятий (стоимость — менее 500 тыс. долл. США). У нас имеется подробная база данных, включающая информацию более чем о 350 таких компаниях, сменивших своих собственников за последние три года. Этот метод дает неплохие результаты: в 80% случаев бизнес продается за определенную нами цену. Впрочем, если в базе менее 100 аналогов, использовать ее не имеет смысла — по нашему опыту, в этом случае процент ошибок оказывается слишком высоким.
Александр Волков
В рамках сравнительного метода мы оцениваем несколько основных отраслевых мультипликаторов: годовую прибыль, мощности по выпуску готовой продукции и выручку. Затем оценка, полученная при помощи мультипликатора, корректируется на определенные премии или дисконты:
Для оценки этих дисконтов или премий нанимаются юристы, налоговые консультанты, то есть специалисты по конкретным рискам. В результате коррекции окончательная цена может отличаться от первоначальной более чем на 20%.
Ошибки при расчете скидок
Приобретая менее 100% акций, собственник получает некий объем прав (имеются в виду имущественные права и права по управлению компанией), ограниченный по сравнению с правами единственного владельца бизнеса. Это означает, что покупатель не может полностью контролировать бизнес. Поэтому он вправе требовать снижения цены такого пакета по сравнению со стоимостью 100% собственного капитала компании. В связи с этим при расчете стоимости пакетов акций применяется скидка на недостаточную степень контроля.
Причиной, обусловливающей применение скидки на недостаточную ликвидность, является высокий риск неполучения дивидендов и иных доходов от владения ценными бумагами (долями), вызванный внутренними проблемами компании или состоянием отрасли.
Точно определить размер таких скидок сложно, так как полноценную информацию об уровне корпоративного управления компаний и о политике в отношении миноритарных акционеров удается получить не всегда.
Вадим Самсонов
При продаже неконтрольных пакетов акций на открытом рынке (речь идет о рынке готового бизнеса, на котором используются нефондовые механизмы отчуждения компаний) скидка может быть очень велика — до 90%. Именно по этой причине мы рекомендуем выставлять на продажу либо весь бизнес, либо контрольный пакет акций. В противном случае вероятность успешного поиска покупателя очень невелика.
Приведу пример из практики. В 2003 году к нам обратился собственник крупной дистрибьюторской компании, желавший продать 15% ее акций за 120 тыс. долл. США. В течение восьми месяцев найти инвестора не удавалось: предложение не вызвало никакого интереса. Владелец фирмы, нуждавшийся в свободных средствах для развития других своих проектов, решил выставить на продажу весь бизнес. Инвестора удалось найти уже через месяц, а стоимость сделки составила 1600 тыс. долл. США.
Как избежать ошибок. При подготовке сделок, связанных с куплей/продажей пакетов акций (долей в уставном капитале) компании, необходимо детально анализировать ограничения прав владельца такого пакета, определяемые законодательством и уставом общества. Кроме того, существенное внимание следует уделять анализу возможности реализации пакета (доли) — проверять наличие сделок с акциями компании в действующих торговых системах, оценивать потенциальную привлекательность акций или долей на внебиржевом рынке, а также прозрачность системы корпоративного управления и риск неполучения доходов. На основании результатов анализа определяются приемлемые в данном случае скидки на недостаточные ликвидность и степень контроля. Причем в практике оценочной деятельности такие скидки применяются последовательно — сначала скидка за контроль, затем — за недостаточную ликвидность.
Алекс Кантарович, главный аналитик по стратегии рынка инвестиционной группы «Атон» (Москва)
Существуют определенные уровни контроля: если приобретается 75% или более голосующих акций, то покупатель приобретает фактически полный контроль над ситуацией в компании и скидки вряд ли уместны. Второй уровень — 25% — блокирующий пакет акций, который дает возможность отклонять неустраивающие решения. На наш взгляд, если идет речь о покупке пакета, превышающего 25%, дисконт будет очень маленьким или же его не будет вовсе.
Распространенной методики для расчета дисконта нет. Компания «Атон» проводила исследование в скандинавских странах, где также существуют неголосующие и обыкновенные акции. В результате обнаружилось, что плата за отказ от участия в голосовании среди скандинавских акционеров составляет 10%. Конечно, в России права миноритариев охраняются в меньшей степени, поэтому, по нашим представлениям, можно говорить о 15—20%-ной скидке.
Разграничить последствия недостаточных ликвидности и степени контроля для акций российских предприятий сложно, поэтому мы обычно рассматриваем их в совокупности. Привилегированные акции, а также небольшие пакеты акций, которые не дают возможности голосовать и менее ликвидны, должны торговаться с дисконтом 20—25% (без учета в стоимости пакета дивидендов). Но поскольку дивидендная доходность по обычным и привилегированным акциям различна, то этот дисконт нужно корректировать. По оценкам аналитиков компании «Атон», сумма корректировки определяется как разница дивидендной доходности привилегированных и обычных акций, умноженная на четыре (при условии, что ожидаемая разница сохранится в ближайшие годы). Эта премия сможет частично нивелировать дисконт, связанный с недостаточными ликвидностью и контролем.
Следует также обращать внимание на то, какие пакеты есть у других акционеров. Если среди них нет владельцев более 25% акций и вероятность их появления низка, причин для беспокойства может и не быть. Еще один вопрос, который необходимо решить, — это репутация компании. В России уже сейчас можно довольно четко понять, в каких компаниях права миноритарных акционеров признают, а в каких — нет.
Все проблемы, возникающие у финансистов при расчете стоимости бизнеса на практике, невозможно осветить в рамках одной статьи. Однако, используя опыт коллег и собственную практику в оценке компаний, можно значительно снизить риск ошибок в будущем.
___________________________________
Мнения специалистов подготовлены редакцией журнала и могут не совпадать с мнением автора статьи. –
Примеч. редакции.Подробнее об этом см. статью
«Как прогнозировать доходы», «Финансовый директор», 2004,
№ 7–8. –
Примеч. редакции.Подробнее об этом см. статью
«Сравнительный метод оценки стоимости компании», «Финансовый директор», 2004,
№ 4. –
Примеч. редакции.| Рубрики: | Оценка бизнеса, акций |
| Комментировать | « Пред. запись — К дневнику — След. запись » | Страницы: [1] [Новые] |
