Filadelfia19 все записи автора
И почему большая часть российских накоплений хранится за рубежом



Андрей Коренев

Международные, или золотовалютные резервы — ЗВР, это иностранные активы государства, их копят в благополучные времена и тратят в кризис.

По сути, это финансовая подушка безопасности — страховка государства на международной арене. Она позволяет защитить экономику от внешних шоков: например, выплатить долг перед зарубежными кредиторами при резком сокращении бюджета. В 2020 году рухнула цена на нефть, и Центробанк с Минфином компенсировали потери бюджета из резервов. В 2023 пришлось продавать не только валюту, но и золото — по той же причине.

В кризисной ситуации резервы могут направляться для закупок важных импортных товаров, таких как лекарства. А при ослаблении рубля часть ЗВР продают на внутреннем рынке для стабилизации курса.

Рассмотрим, как устроена эта система.

На что влияют золотовалютные резервы

Крупные ЗВР позволяют стране вести суверенную финансовую политику и минимизировать зависимость от внешних кредиторов. Величина резервов влияет на репутацию страны, её кредитный рейтинг и инвестиционную привлекательность. Большие запасы позволяют планировать государственные финансы на длительный срок, купируя многие экономические и политические риски.

Как ЗВР влияют на жизнь обычных россиян. Объём резервов далеко не всегда отражает качество жизни в стране. У Канады и Филиппин резервы примерно одинаковые, но уровень благосостояния граждан кардинально разнится. Россия — в пятёрке стран с крупнейшими золотовалютными резервами, но по качеству жизни — в конце седьмого десятка.

При этом высокие показатели международных резервов позволяют гражданам страны более уверенно смотреть в завтрашний день. Это снижает вероятность дефолта или девальвации национальной валюты, а значит, и обеднения населения страны. В конце девяностых, когда у России не было резервов, произошло и то и другое.

Кроме того, финансовая подушка безопасности государства служит опорой для пенсионной системы. Даже в сложных экономических условиях резервы позволяют не оставить пенсионеров без средств к существованию. В своё время Фонд национального благосостояния — ФНБ, задумывался именно как фонд развития российской пенсионной системы на долгую перспективу. Государство уже не раз обращалось к ФНБ для восполнения дефицита бюджета пенсионного фонда.

Есть и определённые минусы накопления резервов. Во-первых, деньги, размещённые за рубежом или в золоте, не работают на национальную экономику. Более того, они работают на чужую, как в случае с вложениями в иностранные государственные облигации. Во-вторых, международные резервы подвержены геополитическому риску, что Россия в полной мере ощутила в 2022 году.

В чём разница между ЗВР и ФНБ. Фонд национального благосостояния — резервный фонд страны. Это часть федерального бюджета, которая служит для покрытия его дефицита. Также из средств фонда финансируют крупные инвестиционные проекты, софинансируют добровольные пенсионные накопления россиян и покрывают дефицит пенсионного фонда.

ФНБ формируется за счёт излишков нефтегазовых доходов бюджета при высокой цене на энергоресурсы. К 1 мая 2023 года размер фонда составлял 12,5 трлн рублей, или 155 млрд долларов. Большая часть этих денег хранится на счетах в Банке России и входит в состав золотовалютных резервов страны. Таким образом, ФНБ — это часть ЗВР.

На средства ФНБ приходится примерно 1/4 международных резервов. Также есть различия в механизме управления: средствами ФНБ распоряжается министерство финансов, остальными активами ЗВР — Центробанк.

При этом ЦБ участвует в управлении ФНБ и обеспечении его доходности. Он покупает на внутреннем рынке валюту по поручению Минфина и платит процентный доход по открытым валютным счетам в соответствии со ставками денежного рынка или доходностью рынка ценных бумаг.



ФНБ формируется и считается в рублях, поэтому его номинальный размер более волатилен, чем у ЗВР. На размер фонда сильно влияет изменение курса рубля к иностранным валютам. Так, в феврале и марте 2022 фонд сильно вырос в размерах после резкой девальвации рубля. А потом начал уменьшаться на фоне противоположной динамики — только за апрель 2022 года ФНБ сократился на 2 трлн рублей из-за резкого укрепления курса рубля.

Объём и структура золотовалютных резервов РФ

Чтобы распоряжаться резервами максимально эффективно, государство хранит их в высоколиквидных международных активах, таких как валюта, золото, ценные бумаги. Поэтому они и называются международными резервами.

Ликвидность — это возможность реализовать активы быстро и по приемлемой цене. Рубль, как и большинство валют развивающихся стран, — низколиквидный актив. Купить за него товары на большинстве международных рынков нельзя, рассчитаться по внешним долгам — проблематично. Поэтому хранить международные резервы в национальной российской валюте бессмысленно. Позиция Центробанка: «это всё равно, что не иметь их вовсе».

Международные резервы России включают валютные резервы и золото. Для удобства оценки и то, и другое измеряют в долларах США.

Большая часть валютных активов — это ценные бумаги иностранных эмитентов. В основном это государственные облигации, которые относятся к самым консервативным и надёжным финансовым инструментам. К началу 2022 года государственные облигации составляли почти 40% российских ЗВР. Ещё около 9% — это инвестиции в бумаги частных компаний и международных организаций. Более 30% резервов приходилось на валютные счета в иностранных банках.

Более свежих данных с детализацией структуры резервов нет: ЦБ перестал публиковать их в 2022 году на фоне введённых санкций. Но учитывая, что большая часть безналичной «недружественной» валюты заблокирована, её объём можно считать неизменным. А вот её доля, скорее всего, выросла — на фоне уменьшения общего объёма резервов.

Доли валют, в которых Россия хранила активы за рубежом на 1 января 2022 года

– Евро 33,9%
– Золото 21,5%
– Китайский юань 17,1%
– Американский доллар 10,9%
– Фунт стерлингов 6,2%
– Японская иена 5,9%
– Канадский доллар 3,2%
– Австралийские и сингапурские доллары, швейцарские франки 1,3%

Всё, что доступно сегодня для анализа актуального состава ЗВР, — это доли валютных резервов и золота. К началу мая 2023 года золото составляло 25% российских ЗВР, или 148,6 млрд долларов. На валютные резервы, соответственно, приходилось 75%, или 447 млрд долларов. Общий объём ЗВР страны тогда составлял 596 млрд, сократившись со своего исторического максимума на 7%. Рекордного значения резервы России достигли 18 февраля 2022 года, когда страна накопила 643 млрд долларов.

После 24 февраля 2022 года российские международные резервы стали уменьшаться, в том числе из-за того, что ЦБ начал активно поддерживать рубль, продавая валюту. За два месяца они сократились на 11% и к 15 мая составили 586 млрд долларов. При этом ЦБ продолжает учитывать в ЗВР замороженные из-за санкций активы, а это около 300 млрд долларов, то есть более половины текущих резервов.

Как формируются ЗВР России

На размер золотовалютных резервов России влияет несколько факторов: нефтегазовые доходы, переоценка ЗВР из-за валютных курсов, доходность ценных бумаг, проценты по депозитам и выпуск драгоценных монет.

Нефтегазовые доходы. С 2004 года в стране действуют бюджетные правила. Они ограничивают возможность траты денег, которые Россия получает от экспортёров энергоресурсов. Как известно, их налоги — это ключевая составляющая бюджета страны. В 2022 году на нефтегазовые доходы пришлось 42% всех поступлений в казну государства.

Чем дороже в мире стоят нефть и газ, тем больше зарабатывает российский бюджет. Но когда цена падает, экспортёры недополучают прибыль, и бюджет страдает. Так, в кризисном 2020 году нефтегазовые доходы сформировали лишь 28% российского бюджета.

Бюджетные правила ввели, чтобы снизить зависимость от ценовой конъюнктуры на сырьё. При цене на нефть выше определённого значения излишки направлялись в резерв. В 2017 году цена отсечения была 40 $ за баррель сорта Urals. С тех пор она каждый год индексировалась на 2% и к началу 2022 года достигла 44,2 $. Если нефть стоила дешевле, механизм работал в обратную сторону — недополученные бюджетные доходы компенсировались из «кубышки».

После событий февраля 2022 года и последовавшей блокировки валютных резервов страны на Западе правило действовать по факту перестало. А в 2023 к нему снова вернулись, но уже в модифицированном виде: вместо цены отсечения теперь используют показатель базовых нефтегазовых доходов. На 2023—2025 годы он определён в размере 8 трлн рублей в год. Всё, что сырьевики принесут в бюджет сверх этой нормы, Минфин отправит в резерв. А когда доходы оказываются ниже установленного базового уровня, из ФНБ продают оставшиеся доступными резервы.

В 2021 году ЦБ пополнил ЗВР за счёт покупки валюты на 41 млрд долларов, в 2019 году — на 85 млрд. А вот в 2020 году, когда нефть резко подешевела из-за локдаунов, продажи валюты уменьшили резервы на 12 млрд долларов. И тем не менее, по итогам пандемийного года ЗВР всё равно оказался в плюсе. В основном — из-за переоценки стоимости золота, которая более чем вдвое перекрыла отток валюты. В кризисные времена этот защитный актив традиционно растёт в цене. А так как за последние 15 лет Россия увеличила запасы золота в шесть раз, влияние нефтяных котировок на оценку наших резервов стало менее чувствительным.



Переоценка ЗВР. В том же 2020 году номинально подорожали резервы, выраженные в отличных от доллара валютах — евро, юанях, фунтах стерлингов, иенах — после их укрепления по отношению к валюте США.

Переоценка курсов валют, ценных бумаг и золота постоянно меняет общую стоимость международных резервов РФ. Иногда в большую сторону, иногда в меньшую. В 2021 году доллар, напротив, укрепился, золото подешевело, что уменьшило ЗВР более чем на 20 млрд долларов. В 2022 году международные резервы сократились почти на 50 млрд — и тоже главным образом из-за укрепления доллара, которого в кубышке меньше, чем прочих валют.

Потери ЗВР на переоценке валют и золота в 2021 году, млрд долларов

Фактор / Потери
Изменение курсов иностранных валют 16,1
Изменение цены золота 5,1

Примечательно, что курс рубля на эту динамику никак не влияет, потому что российской валюты в международных активах нет. Потому они, собственно, золотовалютные, а не «золоторублевые». Так что стремительное укрепление рубля весной 2022 года не повлияло на размер ЗВР, выраженный в долларах.

Доходность иностранных ценных бумаг. Кроме факторов переоценки и торговли валютой на размерах ЗВР сказывается доходность иностранных ценных бумаг, в которые вложена значительная часть средств. А она, в свою очередь, зависит от конъюнктуры финансового рынка страны, где хранятся резервы. К примеру, казначейские облигации США приносят больше купонных доходов, когда ФРС повышает ключевую ставку. Но при этом стоимость самих бумаг снижается.

Доходность активов ЦБ, выраженных в разных валютах, в 2021 году

– Юань 3,16%
– Доллар США 0,05%
– Йена −0,07%
– Австралийский доллар −0,13%
– Канадский доллар −0,14%
– Фунт стерлингов −0,32%
– Евро −0,74%

Проценты по депозитам и сделкам РЕПО. Сделки обратного РЕПО — это когда ЦБ возвращает купленные ранее ценные бумаги, получая прибыль. Эти же сделки работают в противоположную сторону, если Центробанк выступает продавцом бумаг. Так, в 2021 году прямое РЕПО на внешнем рынке пополнило ЗВР на 4,3 млрд рублей.



Центральные банки пользуются этим механизмом при управлении резервами. Обратное РЕПО приносит доход по начисленным процентам. А прямое даёт возможность разместить полученные от контрагента деньги на более выгодных условиях, например, на депозитах.

Выпуск драгоценных монет. Ещё на формирование резервов страны влияет такая специфическая функция Центрального банка, как выпуск монет из драгоценных металлов. В 2021 году объём активов Банка России в золоте снизился на 7 тонн — в основном как раз за счёт реализации золотых монет. С одной стороны, это уменьшило количество золота в ЗВР, с другой — увеличило объём валюты за счёт полученной выручки.

С 2022 года формирование российских резервов строится по новым принципам. На фоне введённых санкций Банк России перестал покупать валюту для Минфина по бюджетному правилу, когда цены на нефть позволяли это делать. А когда в 2023 году бюджетное правило вернули, нефть уже стала дешёвой и валюту из резервов пришлось не покупать, а продавать.

Управление золотовалютными резервами

По закону российскими золотовалютными резервами распоряжается Центральный банк. В том, что средства ФНБ при этом находятся в управлении Министерства финансов, правового противоречия нет. Так же как банки или брокеры выполняют распоряжения клиентов-физлиц, ЦБ руководствуется поручениями правительства в части средств Фонда. При этом решения по ФНБ напрямую влияют на формирование ЗВР.

Если в результате операций по покупке валюты в рамках бюджетного правила ЦБ определяет, что структура резервов отклоняется от нормативной, он докупает «недостающие» активы на внешнем рынке и продает избыточные. Таким образом происходит регулярная ребалансировка портфеля. Точнее, так она происходила в нормальных условиях.

Сами нормы хранения резервов, то есть в каких валютах и долях распределять активы, также определяет ЦБ в зависимости от экономической и геополитической конъюнктуры. Очевидно, что нормы, работавшие до санкций, потеряли актуальность после их введения.

Изменения в параметрах структуры ЗВР можно отследить, сравнив состав активов в разные годы по доступным данным. Так, за пять лет с 2017 по 2021 доля китайского юаня выросла с 3% до 17%, а доля доллара США за тот же срок сократилась с 46% до 11%. В руководстве ЦБ дедолларизацию резервов объясняют влиянием геополитической обстановки. Если бы это не было сделано, потери России от заморозки резервов были бы гораздо более чувствительными.

Кто управляет ЗВР. Управляя золотовалютными резервами, ЦБ не пользуется услугами брокеров, управляющих компаний или финансовых советников. Решения по использованию средств ЗВР руководство Банка России принимает самостоятельно, но коллегиально. Все решения проходят несколько уровней экспертизы. Вот как это выглядело в стандартных обстоятельствах до 2022 года.

Совет директоров ЦБ определяет набор допустимых инструментов для инвестирования и целевой уровень валютного риска. Под последним понимается несоответствие активов обязательствам: снижение стоимости резервов в одной из валют из-за изменения её курса не должно создавать угрозу для выполнения существующих в этой же валюте обязательств — например, по сделкам РЕПО. Поэтому ЦБ заранее устанавливает допустимые отклонения курсов.

Далее принимаются решения об уровне кредитного и процентного рисков. Это делает коллегиальный орган ЦБ, ответственный за инвестиционную стратегию. Он же определяет перечень контрагентов и эмитентов. Процентный риск — это готовность принять снижение стоимости активов из-за неблагоприятного изменения ставок, например, по депозитам. А кредитный риск оценивает вероятность неисполнения обязательств перед ЦБ иностранными государственными и частными структурами. Нормы нашего ЦБ допускали минимальный кредитный рейтинг на уровне «А» по классификации Fitch Ratings и S&P Global Ratings и на уровне «А2» по классификации Moody’s Investors Service.

Принятые инвестиционные решения реализуют профильные структурные подразделения Банка России.

Как ЦБ решает, во что вкладывать резервы

Центральный банк управляет валютными активами, исходя из задачи обеспечить оптимальное сочетание их сохранности, ликвидности и доходности. А для этого ищет баланс между надёжностью вложений, их способностью быстро превращаться в реальные деньги и работать на увеличение капитала.

Как и при составлении любого инвестиционного портфеля, важнейший принцип управления резервами — диверсификация активов. Банк России вкладывал средства в ценные бумаги десятков стран. При этом требования и обязательства по заключённым сделкам также группировались в портфели по валюте номинала. То есть, если ЦБ вложился в гособлигации США, то в структуре ЗВР они отражаются в долларах, а если купил бумаги, например, концерна BMW, то выросла доля евро.

С учётом антикризисного предназначения резервов их диверсифицируют не только по географическому и валютному принципу, но главным образом — по типам возможных рисков.

Если у кризиса экономическая природа, как было в 2018 и 2020 годах при снижении цен на нефть, то удар смягчается за счёт самых высоколиквидных резервов. В нашем случае это доллары и евро — те валюты, в которых Россия ведёт большую часть своих экономических расчётов. На них до февраля 2022 года приходилось 2/3 торгового импорта РФ и 85% экспорта. В них же выражена большая часть российских внешних обязательств и кредитов. И если в начале пандемии резервы состояли бы только из золота и юаней, последствия для экономики могли бы быть гораздо драматичнее.

С 2014 года, когда против России начали вводить санкции, Центробанк стал уделять больше внимания не финансовым рискам. На случай геополитического кризиса диверсификация резервов должна была снизить их зависимость от доллара США. В итоге его доля в ЗВР с конца 2013 по конец 2021 года сократилась почти в 4 раза, а доля золота выросла в 2,5 раза. В структуре резервов появился юань, которого прежде не было.

Таким образом, к началу 2022 года в структуре ЗВР сложился паритет. Половина его предназначалась для защиты от классического экономического кризиса. Вторая — от санкционных угроз. Второй риск в итоге в полной мере реализовался, но значительная часть резервов при этом осталась доступной.
<...>

Почему Россия не вывела свои резервы.

Так как большая часть резервов не хранится в физических активах — например, в виде чемоданов с деньгами, их нельзя просто взять и забрать. Безналичная валюта всегда отражается на корреспондентских счетах в иностранных банках. И если банк решит ограничить к ней доступ, он может это сделать.

Сложность ситуации в том, что Россия не могла предпринять ответного шага — ведущие экономики мира не хранят свои резервы в рублях. Однако Центральный банк нашел возможность пусть и не зеркального, но сопоставимого по масштабам ответа. После заморозки своих резервов Россия ограничила движение средств в валюте, которые могут быть перечислены в недружественные страны.

Запомнить

1. Золотовалютные резервы — это «кубышка» государства на чёрный день. Она пополняется в благоприятные времена, затем расходуется, когда наступает кризис и бюджет испытывает дефицит.

2. Российскими международными резервами распоряжается Центральный банк РФ. При этом часть ЗВР — Фонд национального благосостояния — находится в управлении Министерства финансов.

3. ЗВР хранятся в золоте и валютных активах — денежных средствах, государственных и корпоративных облигациях. Это должен быть хорошо диверсифицированный, низкорисковый и ликвидный портфель, чтобы в разных кризисных ситуациях можно было оперативно воспользоваться деньгами.

4. За последние 30 лет размер российских ЗВР вырос в 140 раз. Страна входит в пятёрку государств мира с крупнейшими иностранными резервами.

5. Основной источник формирования ЗВР РФ — нефтегазовые доходы. В стране почти 20 лет действуют бюджетные правила, обязывающие пополнять резервы при высокой цене на энергоресурсы.

6. Иностранные активы используются для стабилизации валютного рынка, закупки критически важного импорта, оплаты внешних долгов. Средства ФНБ тратят на покрытие дефицита бюджета и финансирование инвестпроектов.

7. Международные резервы не хранят в национальной валюте. Они нужны для защиты экономики от внешних угроз. Рубль для решения этих задач не подходит.

8. С 2014 года Россия формирует резервы с учётом не только экономических, но и политических рисков. За это время структура ЗВР изменилась кардинально: доллара стало меньше, а золота и альтернативных валют — больше.

9. После 24 февраля 2022 года часть ЗВР арестовали — порядка 300 млрд долларов. ЦБ РФ намерен оспаривать эти действия в судебном порядке.

(Cтатья очень большая, чтобы прочитать полностью, переходите по ссылке).

journal.tinkoff.ru